作者：Matteo Leibowitz
译者：苜蓿
今年 6 月 The Block 的研究报告指出了 Synthetix 团队面临的诸多问题和持有者面临的相关风险，并提醒 Synthetix 团队短期内如果不能解决，可能会影响长期持续发展。希望可以提醒相关持有者可以提前预测相关风险，减少不必要的损失。
本文简述了发行相关流程，以及激励机制，结算机制，预言机等内部机制，结合了 MakerDAO 的清算机制和利率反馈机制，分析了 Synthetix 可能存在的问题。并指出了 SNX 作为抵押品存在的三个风险：缺乏资金流动性、高抵押比率、受制于 SNX 市值。
以下是 The Block 关于 Synthetix 的报告。
要点
• Synthetix 是一个多层发行平台、抵押品类型的交易所，允许任何互联网用户，创建从加密货币到法币，再到衍生品的合成资产。
• 尽管其日益流行且用户体验不断完善，但用于保证铸造合成产品价值的机制，在很大程度上是不完善的，这让用户面临巨大风险，并限制了该平台未来的潜在增长。
去中心化金融生态中，Synthetix 是备受关注的最新合成资产平台。其作为一个多层发行平台、抵押品类型交易所，允许任何互联网用户，创建从加密货币到法币，再到衍生产品的合成资产。与 Uniswap 采用的自动化市场模型类似，合成产品可以在没有交易对手的情况下，通过 Synthetix 交易所平台进行无障碍兑换。
尽管 Synthetix 越来越受欢迎，但它在设计上仍然存在一些明显的缺陷，如果不在短期内解决，这很可能会阻碍其发展成为长期可持续的合成资产发行交易平台。
团队
Synthetix 是在 Haven 的基础上诞生的。最初作为稳定币的组成结构，团队很快意识到合成发行模型可以扩展到远超出稳定币产品的范围。MakerDAO 也有类似的计划，通过协议中使用的 CDP 结构，可以用来改造并创建具有健壮价格预言机的任何资产。
2018 年 1-2 月，当时以 Haven 品牌运营的 Synthetix，通过私人和公开募资，共筹集了 3000 万美元。历史创建的 1 亿 SNX 中，有超过三分之二已经拥有归属。
Traction
从图表来看，Synthetix 目前为止已经有了惊人的增长。
\r\r锁定的 SNX 总量占未兑现 SNX 供应总量的比率高达 79.28%，表明了代币持有者的积极作用，而非投机。费用池目前包含价值 9,663 美元的 XDR，在 5 月 26 日达到最高值 16,529 美元。该系统的抵押率达到了惊人的 813.87%。
DeFi 追踪工具 DeFi pulse 根据锁定的美元价值，将 Synthetix 排在第三位，落后于 Compound 和 MakerDAO。
发行步骤
铸币过程如下：
1.Alice 购买了 Synthetix 的原生资产 SNX。
2.Alice 将 SNX 存入 Mintr[1] 平台。
3.Alice 必须在其 SNX 代币的价值和她希望创造的合成资产之间保证 500% 的抵押比率。
4. 如果 Alice 的抵押品价值 500 美元，她可以铸造出 100 个 Synthetic
USD 代币，这些代币通过 sUSD 股票代码进行交易。通过铸造 sUSD，Alice 实际上是在承担债务，并做空 sUSD。
5.Alice 可以使用这些 sUSD，通过 Synthetix 交易所平台购买另一种合成资产，例如 sBTC。
6.sUSD 不与交易方进行匹配，而是根据当前汇率将 sUSD 转换为 sBTC，并适时销毁。转换后，流通综合资产的价值保持不变。
7.Alice 为了收回 SNX 的抵押品，她必须偿还她最初的 sUSD 贷款。这些 sUSD 通过销毁，从系统中移除。
8. 如果 Alice 抵押品的价值比她最初铸造的合成品（sUSD）低，她可以在二级市场上购买额外的 sUSD，并用它们来收回她最初始的 SNX 代币。目前支持 sUSD 的交易所有 KuCoin、Bittrex 和 Uniswap。
激励措施
Synthetix 经济的稳定是由一系列激励措施维系的。任何合成发行平台的最终目标，都是确保抵押品的价值始终等于或大于流通合成资产的价值。如果抵押品的价值低于流通中的合成资产的价值，这些合成资产将以低于追踪价格进行交易，因为它们的全部价值不能作为抵押品赎回。
用户存入 SNX 作为抵押品铸造代币，将根据他们铸造的合成品百分比，按比例获得 Synthetix 所有交易量的 0.3% 的奖励。收到后，这些费用将自动转换为 XRD[2] (Synthetic Drawing Rights)，这是一种由合成币组成的一篮子储备资产，费用每周分发，最长可以申请 6 周。无人认领的费用将汇入下期费用池。
奖励分配根据维持的抵押品比率进行动态调整：
如果用户在申请奖励之前，将抵押品比率调整到 5:1 以上，则不会减少费用
。
合成资产发行机构只希望收取费用，而不是杠杆操作，可以将他们的风险对冲到市场中立的位置。例如，如果 Alice 铸造 sUSD 并购买 ETH，她就是做空 sUSD——她希望 sUSD 的价值下降，或者换句话说，ETH 的价值上升，这样她就能以折扣价偿还她的债务。然而，她可以通过做空 ETH，来中和这种短期风险，要么通过 Synthetix 交易所本身的反向 ETH 产品 (iETH)，要么通过二级借贷平台借入 ETH 并以美元的价格出售，如 Compound 或 dYdX。
正是这些奖励或红利推动了 SNX 的价值，并允许它为该系统提供抵押。反复循环，SNX 的价值越高，可以发放的合成资产就越多；合成资产发行的越多，交易量就越大；交易量越大，SNX 价值就越高。
这种自反关系是双向的。如果 Synthetix 的交易量下降，那么 SNX 的价值也会下降。在一个有效的市场中，这会导致连锁效应，Synthetix 生态系统中未偿还资产的抵押比率下降。
为了进一步激励合成资产的发行，该协议采用了积极的发行计划 [3]，新发行的 SNX，按比例存放给那些以 SNX 作为平台抵押品的公司。
为了确保这些通货膨胀的奖励不会在市场上出售，通过抵押赚取的 SNX 在发行的第一年内不可转让。
清算，还是抛售
Synthetix 选择使用「carrot」激励体系，而不是像 MakerDAO 和 UMA 使用「carrot」和「stick」的混合模型。当抵押品低于某个阈值时，不存在清算流程或惩罚，相反，合成资产发行人应该通过放弃平台交易费用，来维持其保证金要求。
在没有清算流程的情况下，由于具有高度缺乏资金流动性的代币作为抵押品，这个系统将面临着独特的风险，即 SNX 的价格崩溃，未偿还债务价值超过抵押品的价值。如果 SNX 发行者已经通过 Uniswap 或 Bittrex 出售了它们的 sUSD，以换取其他加密资产，比如 ETH，那么它们就没有动机，再为该系统提供抵押了。
请思考以下场景：
1.Alice 锁定了 1000SNX，价值 500 美元，还有铸造了价值 100 美元的 sUSD。
2. 然后 Alice 用 sUSD 在 Uniswap 上购买了 100 美元的 ETH。
3.SNX 的价格下跌了 80%——Alice 的 SNX 抵押品现在只值 100 美元。
4. 为了收回她 100 美元的 SNX 抵押品，Alice 必须偿还价值 100 美元的 sUSD。
在上面的例子中，Alice 有两个选择。她即可以继续持有 100 美元的 ETH，也可以出售这 100 美元的 ETH，以收回价值 100 美元的 SNX。这在某种程度上等同于状态通道中存在的「自由选项」[4] 问题。
由于 ETH 与 SNX 的相对资金流动性问题，Alice 将选择持有她 100 美元的 ETH，这意味着该系统将保持低于其目标抵押比率。如果 SNX 的价格回升，并且现有价值远远超过价值 100 美元的 ETH，Alice 可以偿还她的债务并收回她的抵押品。
当然，由于未能补足抵押品，Alice 在交易费收益上损失惨重，但是很难准确地预算这些抵押品的价值，而且假设整个系统处于抵押品不足状态，用户似乎对交易没有什么兴趣。
由于兑换费是按周支付的，最多每六周可以申领一次，而且在申领费用时，保持抵押比例的情况下不受处罚，所以，这一制度与激励机制是不相容的。该系统可能会连续数周抵押品严重不足，发行者只能定期补足抵押品。
如果没有清算过程，就很难理解 SNX 在系统中扮演了什么角色。MakerDAO 采用了一种「紧急关闭」的特性，当系统低于某一抵押比率时，所有抵押品将被清算，持有 DAI 的人，在 ETH 中获得相当于 1 美元的抵押品。相比之下，Synthetix 并没有同样的兑换保证：只有那些被 SNX 锁定的人才能够赎回他们的合成资产。
引入初步清算流程和「紧急结算」特性将大大加强 Synthetix 模型。在清算流程中，在抵押品比率低于某个阈值的情况下，第三方可以以折扣的价格销毁 SNX。Alice 将受到激励，以确保她的抵押比率高于要求的阈值，因为她在抵押品中的损失价值，将总是大于她的债务价值。在 SNX 价值崩溃的黑天鹅事件中，「紧急结算」流程将确保合成资产的持有者可以完整赎回资产。
SNX
使用 SNX 作为抵押品，这不是一个理想的设计选择，尽管 Synthetix 团队最近宣布，他们将允许 SNX 持有者，持有他们在 ETH 中高达 200% 的头寸。
使用 SNX 作为抵押品包含三个风险。
首先，SNX 市场非常缺乏资金流动性，容易出现大幅度的价格下滑。Uniswap SNX/ETH 是目前 SNX 交易员最具流动性的场所。将 ETH 价格定为 245 美元，目前 SNX 资金流动池中的价格超过 57.5 万美元。常量产品结构产生下表：
即便有一个健全的清算系统，SNX 市场资金流动性不足也表明，在缺乏抵押品的情况下收回价值是困难的。在 Uniswap 上出售的一百万个 SNX，相当于总供应量的 1％，足以消除 60% 的网络价值，并立即导致 Synthetix 系统出现缺货：很可能一笔很小的订单，很有可能会对标准的订单交易造成同等的损害。
薄弱的市场流动性可能是双向的，正如最近在 Poloniex 上的 CLAM[5] 崩盘所表明的那样，SNX 的价格可以被人为操纵，用于铸造出大量的 sUSD，然后可以兑换成像 ETH 那样流动性更好的代币。与此同时，在计算实际抵押品价值时，这些 sUSD 实际上应该以美元的大幅折扣进行交易的。
将资金流动性不足的 SNX，作为抵押品的第二个缺陷是必须将抵押品要求设定在前所未有的水平值。Makerdao 使用 150% 的抵押比率，这可能被证明是过于保守的：到 2 月初，CDPs 在清算时的抵押中位数为 149.5%。在贷款协议提供高贷款利率以及存货风险的情况下，500％的抵押比率伴随着巨大的机会成本：对于汇率是否能超过 DAI 目前为 7.86% 的无风险利率，仍然存在疑问。
使用 SNX 作为抵押品的第三个缺点是发行的合成资产的价值和系统的规模能力本质上受到 SNX 市值的抑制。
该系统的网络价值约为 3000 万美元，目前最多可以处理 600 万美元的合成资产发行。正如之前谈到的，SNX 的基本价值与综合交易量之间有存在一种自反关系：为了使 SNX 有价值并继续增值，就必须有一个不断增长的交易量。在这样一个资本效率低下的体制下，这一点是很难实现的。
预言机
Synthetix oracle 设计还有更多的问题需要关注。尽管自营的 Synthetix 交易所将按面值兑换汇率，但没有任何机制可以让合成资产在二级市场上按目标水平挂钩交易。目前，sUSD 在 Uniswap 的交易价格为 0.97 美元，而上周的交易价格仅为 0.89 美元。
MakerDAO 利用利率来影响 CDP 持有者的行为：在 DAI 交易较低的情况下，以低于其固定利率进行交易的情况会被提高，而增加的债务成本会触发破坏 DAI 的行为，并减少未偿的供给。
相反，当 DAI 的交易价格低于 1 美元时，利率下降：廉价的债务鼓动新的 DAI 产生，增加未偿付的供应以及 DAI 价格的贬值。如果没有这些利率机制，Synthetix 系统就无法将合成资产的供求恢复到均衡状态。
考虑到与协议设计相关的各种风险，可以想象通过 Synthetix 发布的合成资产将永远以折扣进行交易。
对于任何合成发行平台而言，维持弹性价格的预言机制都是必要的——系统必须始终了解已发行资产和支持抵押品的价值。
目前 Synthetix 团队控制着所有的 oracle，计划在不久的将来迁移 [6] 到 Chainlink 产品。SNX 价格 oracle 似乎没有考虑流动性，而是采用 Uniswap 的最后交易价格。如上表所示，当大规模订单的价格下滑时，这是会有问题的。
Synthetix 的未来
此时，Synthetix 的吸引力是显而易见的：丰富的平台用户体验良好，相对于许多去中心化金融 (DeFi) 产品来说，是易于使用的。SNX 是市场上为数不多的注重核心产品增长的代币之一，加密货币生态系统开始认识到具有耐审查能力合成产品的巨大潜力。
然而，既要避免清算流程，又要创建专有代币作抵押品的决定并不理想。前者不存在清算流程，尤其令人困惑；后者可能是需要安抚 ICO 投资者的结果。
如果 Synthetix 要在未来几年取得成功，就必须整合清算流程、拥有更多资金流动性的抵押品类型以及某种货币政策工具。对于现有的 SNX 持有者来说，这可能会让他们感到难以接受，因为他们将面临清算风险，但如果没有这些合成产品的兑换担保需求，以及 Synthetix 交易所的交易量，他们可能会陷入困境。
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