不稳定的稳定币
顾名思义，稳定币一般保持相对稳定。在我们的样本中，大部分稳定币在去年都保持在0.99美元到1.01美元的范围内。但关键的是，稳定币价格即使是微小的波动，也会产生很大的影响。
稳定币的价格
2020年3月12日，在比特币价格下跌超过50%后，稳定币市场突然陷入混乱。在市场波动的时候，稳定币价格会因为供求关系的突然变化而出现波动。例如，当比特币价格突然暴跌时，对稳定币的需求往往会增加，因为投资者希望寻求避险资产。这种需求的增加会导致稳定币的价格在选定的交易所里涨到1美元以上。
下图显示了从3月11日到3月14日每小时的稳定币价格（使用Coin Metrics的每小时参考数据）。大多数稳定币的价格在3月13日2:00至6:00 UTC期间涨至1.03美元至1.06美元之间。这与BitMEX清算螺旋的时间一致 ，当时比特币价格最低跌至3900美元。
有两个稳定币的表现尤其比其他币差：GUSD和DAI 。GUSD价格远远跌破其锚定价，最低跌至0.90美元。此外，它没有像其他稳定币那样恢复得那么好。这可能是由于GUSD的供应量相对较小，流动性较低。3月12日，GUSD的总供应量不到500万，而我们样本中的大多数其他稳定币的供应量都在1亿以上。
DAI与锚定价的偏离与它作为MakerDAO生态系统中的去中心化稳定币的独特结构有关。3月12日ETH价格暴跌后，支持DAI的抵押债仓出现了一连串的清算。这导致了DAI在全系统范围内的极度短缺 ，引起价格飙升至其锚定价之上。
USDT、USDC、PAX、BUSD和HUSD的恢复情况似乎要好得多，在暴跌后几天内就回到了接近1美元的价位。但如下图所示，USDT的价格仍然高于1美元。值得注意的是，USDT的价格在5月中旬之前一直明显高于USDC、PAX、BUSD和HUSD（DAI和GUSD由于偏离极大，不包括在下图中）。
由于其作为价格锚定资产的性质，稳定币价格的偏差创造了套利机会。例如，当稳定币的价格高于1美元时，可以以每枚1美元的价格铸制新币，然后在交易所出售以获得利润。在足够大的规模下交易的话，即使价格只略高于1美元，也能带来可观的利润。
下图显示了USDT_ETH与其1美元锚定价的偏离程度（蓝条）与每日发行的自由浮动供应量（红条）。自由浮动供应量是由Coin Metrics创建的一个指标，用于衡量市场上可自由使用的供应量，不包括不流动的供应量，比如基金会保管的供应量。在稳定币的情况下，自由浮动供应量不包括已铸出但未发行的币。
从图中可看出，新发行的USDT_ETH的供应量绝大多数都是3月至5月产生的，当时USDT_ETH价格高于1美元。5月底新发行量急剧放缓，USDT_ETH价格趋向其锚定价，甚至跌破1美元，这可能解释了为什么USDT_ETH供应量在3月12日之后爆发的原因：需求增加导致USDT_ETH价格上升到其锚定价之上，这为以1美元买入USDT_ETH创造了套利机会。
但依然存在一个重要的问题。需求没有增加的话，就不会有套利机会的增加。那么，是什么原因推动了引起价格上涨的需求增长呢？
回归稳定
3月12日加密货币的暴跌是由全球股市的大规模抛售刺激的，原因来自对新冠病毒的恐慌。这导致了大量的现金涌入，以及全球美元的短缺 。选择稳定币可以让投资者将资金放置一边，而不必全部套现成法币并产生费用。这种对安全的急迫感可能占据了3月12日之后稳定币需求增加的很大一部分。
USDT_ETH的链上供应量分布似乎支持这一理论。下图显示了至少持有X个USDT_ETH的地址所持有的总供应量，其中X的范围从1美元到1000万美元。从下往上看，可以看出这其中绝大部分的供应量是由持有大量USDT_ETH的地址所拥有。持有至少价值100万美元USDT_ETH的地址占了总供应量中的43.5亿个。持有1千美元或更少的地址只持有总供应量的一小部分，如图顶部所示。
在持有价值100万美元以上的USDT_ETH的地址中，交易所占了很大一部分。这些大额地址持有的USDT_ETH的数量在3月底和4月份大量增加，这说明交易所突然持有了更多的稳定币。这也可能是由于交易所本身将法币兑换成USDT_ETH等稳定币。稳定币使交易所之间的资金转移变得相对容易，并提供结算功能，而不需要依赖传统的汇款方式。
Tether在加密资产交易中也被广泛使用，这可能是其价格波动的原因。在大多数交易所，稳定币作为加密资产交易对的报价货币远超法币。不足为奇的是，稳定币交易量的绝大部分是由Tether主导的。在我们的研究中，USDT报价对比所有其他稳定币交易对的总和还要多。
下图是各交易所汇总的稳定币报价的3日平均交易量（以对数绘制）。首先要注意的是与所有其他稳定币相比USDT的交易量数量的绝对优势。每天有价值数十亿美元的USDT交易，而其他稳定币的平均交易量不到1亿美元。在研究样本的其他稳定币中，USDC和BUSD在整个2020年的平均交易量最高。
USDT、USDC、BUSD和HUSD都在3月12日前后出现了交易量的大幅飙升。DAI的交易量也在3月达到峰值，不过最高日交易不到500万美元。
我们分析了以下交易所的交易量。Bitstamp、Binance、Binance.us、Coinbase、Kraken、Bitbank、Bithumb、Huobi、Bitfinex、Poloniex、Kucoin和Bittrex。我们选择这些交易所是因为我们认为它们与其他加密交易所相比，拥有相对准确的交易量数据。
此外，稳定币可以作为法币入场的替代品，为那些没有直接法币通道的加密货币投资者提供流动性。这在那些对加密资产交易限制相对严格的国家尤其重要 。过去的研究表明，USDT_ETH主要是在亚洲和欧洲市场使用 。
Tether保持如此优势的主要原因之一是其相比于其他稳定币的优越流动性。下图显示了币安上进行0到100个BTC对USDT、BUSD和USDC的交易执行成本。如果交易100个BTC，USDT的费用要比其他两个稳定币低。流动性催生流动性，Tether有巨大的领先优势。
