马克·吐温（Mark Twain）说过很多治理名言，但是我最喜欢的一句是：“让你陷入困境的不是未知之事，而是你所坚信的事，并非如你所想。”尤其是这些天来，这句话带给了我很深的感触。
在动荡的 2020 年，许多市场“真理”已经变成了谬论。人们深信的许多投资箴言都丧失了意义。
一直令我困惑的一点是，居然还有那么多财务顾问建议 60/40 投资组合（其中 60% 分给股票，40% 分给债券）。从理论上来说，股票会带来增长。债券会为你带来收益，并在股票下跌时给你提供缓冲。据说，如果你想要存一笔养老金，这是最好的分散化投资策略。
但是，这个策略已经不管用了。
分散化本身没有任何问题。无论你是支持混沌理论，还是喜欢均衡膳食，分散化都是健康生活方式的经验之道（除了婚姻之外）。
这就是为什么我们需要考虑分散化投资策略。
为什么要分散化？
分散化可以分散风险。打击一种资产的可能会使另一种资产受益，至少不会给另一种资产带来同样的冲击。一种资产的表现可能会受到独特价值驱动因素的影响。持有低风险、高流动性产品可以让投资者预防突发事件，并适时抓住其它投资机会。
上述理论在很大程度上都是对的。需要质疑的是，那些认为分散元化就是在股票和债券之间进行分散投资的观点。
股票/债券投资组合主要是为了满足对冲的需要。从传统来说，股票和债券的走势是相反的。经济不景气时，央行会降低利率来重振经济。此举将推高债券价格，从而部分抵消股票价格下跌。因此，股票/债券投资组合在表现上优于非平衡型基金。
自 2008 年金融危机以来，二者之间的关系已经破裂。实际上，如下图所示，就过去 20 年来的滚动年度表现而言，股票（以标准普尔 500 指数为代表）的表现已经超过了平衡型基金（以先锋平衡指数为代表）。
为什么？首先，各国央行再也无法将降低利率作为遏制经济衰退的手段。虽然负利率是可行的，但是它无法扭转因看跌预期造成的股市大跌，也就不足以重振经济。
此外，正如今年所见，即使在经济衰退的情况下，股市依然可以保持上涨。在利率降低和新货币涌入这两点因素的推动下，股票估值已经摆脱了与预期收益之间的联系。
因此，只要央行维持当前政策，就没有理由预测股票会出现大幅下跌，也没有理由预测股票大跌时债券会上涨。很难想象的是，央行如何在不重创借款人（包括政府）的情况下放弃当前政策。那么，如何进行对冲？
在资产组合中持有一部分债券的另一个目的是保障收益。由于利率创下历史新低，这个目的已经无法实现了。至于持有政府债券的安全性方面，主权债务占 GDP 的比重处于历史最高水平。没人认为美国政府会拖欠债务，但是这属于信任问题而非财政原则的范畴。这种长盛不衰的信任是另一个需要检验的假设。
你可以已经听说过这个笑话：政府债券过去曾提供无风险利率。现在，它们提供的是无利率风险。
那么，为什么财务顾问依然会建议采取债券/股票平衡的投资策略呢？
为什么要对冲？
这么做还有一个目的是为了对冲波动性。从理论上讲，股票的波动性比债券更强，因为股票的估值受到更多变量的影响。然而，债券的波动性实际上比股票强，如下图中的 TLT 长期债券指数和标准普尔 500 指数的 30 天波动性所示：
因此，无论是为了保障收益率还是用作对冲工具，60/40 的股票/债券投资组合理论都已站不住脚。即使调整二者的比例也没有用，因为股票和债券有了相同的弱点。
另外，我们也没有理由期望一切都能回归常态。即使美国不是两党制国家，政府也很难通过扩张型财政政策来推动经济持续发展。扩张型财政政策更有可能成为新常态。这将导致债券收益率持续下降，股票价格稳定或上升，以及赤字膨胀。
这就引发了一个问题：投资组合应该用来对冲什么？
传统投资组合是用来对冲商业周期的：在经济增长时期，股票表现良好，在经济紧缩时期，债券就发挥了优势。然而，商业周期已经不存在了。利率已经无法像以前那样传递信号了，也就是说，投资管理者依然相信商业周期正处于飞速上升中。
如今储户面临的最大投资风险是什么？
就是货币贬值。过去，扩张型财政政策依靠由此产生的经济发展来吸收新的货币供应。分子（GDP）和分母（货币流通量）共同增长，因此每单位货币的价值能够保持不变。现在，新货币涌入经济只是为了增加货币供应量。分子保持不变（甚至下降），分母却大幅增加。每单位货币的价值下降。
基础货币的价值下跌会影响股票和债券投资组合的长期价值。储户的购买力下降。60/40 的投资组合已经帮不了他们了。
在货币贬值越来越严重的经济环境中，需要一种新型投资组合来对冲风险。
在这种情况下，理想的投资工具要能免受货币政策和经济波动的影响：其估值并不依赖于收益率，其供应量也无法被操控。
黄金就是这样一种资产。比特币是另一种资产，其供应量更具弹性。
保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）、MicroStrategy 的 CEO 迈克尔·塞勒（Michael Saylor）、Square 的 CEO 杰克·多尔西（Jack Dorsey）等人都大胆指出了这一点。他们都将比特币纳入自己的投资组合和公司的储备资产，用来对冲货币贬值所带来的风险。这个想法并不新鲜。
但是，令人困惑的是，专业经理和顾问依然建议人们采用债券/股票投资组合，尽管这种投资策略已经丧失了意义。基本面已经变了，大多数投资组合策略依然落后。
我并非要建议大家投资比特币。（本文不提供任何投资建议）我要说的是，投资者和顾问在面对新的现实时需要质疑旧的假设。他们需要重新思考对冲的意义，以及客户真正面临的长期风险，不然从财务的角度上来说，这是不负责任的。
在动荡时期，固守成规是可以理解的。面对如此多的变化，我们本能地倾向于待在舒适区。然而，乱象丛生之时，我们正应质疑旧的假设。近代以来，很少有像如今这样充斥着不确定性的时期。这时，专业投资者和财务顾问的作用比以往更加重要，因为储户迫切需要的不是指导，而是保护。
因此，我们必须重新思考投资组合管理策略，即使是保守型策略。如果我们不这样做，损失的就不只是收益率了。