Synthetix、Maker、Kyber、0x、Nexus……谁更价有所值？
撰文：Lucas Campbell，就职于区块链咨询与 DeFi 评级公司 Fitzner
该文首发在聚焦于开放金融的英文电子杂志「Bankless」。Bankless 与链闻联合发布该文章的中文版本。Bankless 订阅地址为：bankless.substack.com
传统金融中，市盈率（price-to-earnings ratio, PE）是投资者用以评估一家企业未来增长预期与其收益（译注：文中 earning 统一译作收益）之关系的简单公式。
依据定义，市盈率是指，市场愿意为某公司每赚 1 美元而支付 x 美元。比如 Netflix 公司的股票属于高科技板块，其市盈率为 84.2 倍，这意味着市场愿意为 Netflix 每赚 1 美元而支付 84 美元。
一般来说，市盈率是用于评估资本资产的有效工具。资本资产，比如股票、债券和带来租金收入的房地产，都给投资者带来基于未来收益的现金流。
2019 年随着 DeFi 的繁荣兴起，以太坊上涌现出很多新的货币协议。其中很多货币协议通过收取小额使用费而产生现金流。这些现金流被用于直接分配给其生态系统的参与者，或用于销毁其原生代币以增加稀缺性。
销毁原生代币似乎不是让持币者直接受益的最有效机制，不过，销毁代币意味着持币者在区块链网络或协议中占比增加，其实也就相当于红利。
由于这些免许可的货币协议大多都在累积现金流，那么，作为一种有效的工具，市盈率也可以为原生代币估价，因为它们与传统资本资产有类似属性。
考虑到加密资产尚属新生事物，市盈率不能算衡量其价值的完美工具或估价方法，不过它的确提供了一个简单框架，可以用来考察这些代币之间的价值差距。
在加密资产的视角中，市盈率公式可以这样写：
流通市值 / 年度收益
DeFi 代币的收益分析
幸运的是，Token Terminal 的朋友已经做了大部分跑腿工作，他们收集了现有很多知名货币协议的现金流数据 （链闻注：请参看 tokenterminal.xyz）。
以下是我们选取的几个货币协议的一点背景知识，以及它们如何在使用中累积费用。
Synthetix：一种合成资产的发行协议，SNX 持有者可以质押（stake）其代币 SNX ，并赚取通过 Synth 交易产生的费用。
MakerDAO：在多抵押 Dai 中，Dai 存款利率与稳定费率之间的利差被用于销毁 MKR 代币。
Kyber Network：KNC 代币被用于支付代币交易费，KNC 的一部分会被销毁，从流通供应中永远移除，余下部分会分配给质押 KNC 的储备管理者。
0x：费用以 ETH 计价，从代币交易中产生，按比例分配给质押了 ZRX 的流动性提供者。
Nexus Mutual：保险到期后的保险金额（ETH 和 DAI）会被置入资金池，从而提高 NXM 代币的价值 。
Augur：当 REP 持币者诚实报告任一预测市场的结果时，将赚取以 ETH 计价的费用（很快会有 Dai 结算）。
Aave：贷款发起（链闻注：贷款发起是金融服务机构新帐户开立的特殊形式，会有相关的人或机构专门从事贷款的发起工作）赚取的费用，会在放款人和协议之间进行分配。协议费用于销毁 LEND 代币。
Uniswap：Uniswap 上的所有交易都会产生一笔费用，该费用将在各流通性池中分别分配给各自的流动性提供者。
Snythetix
看一下各主要货币协议的年度现金流，我们会看到 Synthetix 明显一马当先，通过 Synthetix.Exchange 产生的年度费用接近 3200 万美元。简单说来，Synthetix 对所有 Synth 交易固定收取 0.30% 的费用，这些费用按比例分配给 SNX 持币者，后者为相应的 Synth 提供抵押物。
Maker
尽管市值最高，而且是其他货币协议的基础，但 MakerDAO 通过稳定费产生的年度收益只有 670 万美元。近期从单一抵押 Dai 转为多抵押 Dai 后，因为引入了 Dai 存款利率（DSR），MKR 的销毁机制也变了。
DSR 将该系统未偿债务所积累的稳定费分配给 Dai 持有者，后者的 Dai 被锁定在智能合约中。DSR 与稳定费率之间存在利差，目前为 0.25，即将提高到 0.5%（DSR 为 7.5%，稳定费率为 8%）。
从利差获得的现金流被用于购买和销毁 MKR 代币，这相当于给这一重要系统的治理者即 MKR 持币者带来普遍的红利。
Kyber 和 Uniswap
Kyber 和 Uniswap 是 DeFi 无需许可的流动性协议中最大的两个 ，也是能产生七位数年度收益的另两家。
对 Kyber 而言 , 一部分费用用于销毁 Kyber 原生代币 KNC，其余则分配给储备管理者。值得指出的是， Kyber 即将到来的 Katalyst 升级会改变该系统中费用累积、分配和销毁的机制。
另一个著名的无需许可流动性协议 Uniswap 是一个无代币的系统，其收取的费用被分配给在资金池中质押 ETH 和其它代币对的流动性提供者，下文我们会对此深入探讨。
Nexus
另一个现金流表现还算不错的货币协议是 Nexus Mutual，一个去中心化保险协议。Nexus Mutual 基于一个绑定曲线运作，用户可以为那些著名的价值存储类智能合约购买保险。其保险范围覆盖某智能合约，在用户设定的保险时间段，保障其因黑客攻击或系统漏洞而遭受的损失。如果保险到期而无索赔，用于购买该保险的 ETH 和 DAI 会被放入资本池，这样就增加了 NXM 代币的价值。
0x、 Augur 和 Aave
最后还有几个主要的货币协议：0x、Augur 和 Aave，三者收到的费用寥寥无几，与其流通市值相比更显寒酸。Aave 很新，我们可以忽略其累积的费用。不过 0x 和 Augur 都已在以太坊主网上线相当长时间了。0x 近期更新了其代币经济模型，允许流动性提供者质押 ZRX ，获得以 ETH 计价的费用。而 Augur 则在等待其即将到来的 v2 升级，届时其预测市场的资金池将会以 DAI 计价，而不再是 ETH 这种波动性大的资产，这一转变，以及其它几项改善，应该能增加这家去中心化预测市场平台的使用率。
市盈率比较
上面讲完了这些协议是怎样产生现金流的，下面是这些知名 DeFi 代币的市盈率情况。（请注意，市盈率高代表其被高估！）
可以看到，无论是按传统金融资产还是加密资产的标准来看，Synthetix 和 Nexus Mutual 的市盈率都相当低， 分别为 5.7 和 13.2。这两个代币正驱动着浮现中的开放式、免许可的金融产品（合成资产和保险），考虑到这一点，这两个货币协议的未来增长潜力可能被广阔的市场低估了。
接下来是 Kyber Network，其 31.2 倍的市盈率比较合理，值得夸赞，和微软公司的 30.27 倍市盈率水准差不多。Kyber Network 在 2019 年确立了自己在 DeFi 领域免许可流动性协议的领先地位，不过，这种增长在其币价中并未得到充分体现。在未来几个月，该网络即将到来的 Katalyst 升级（代币经济的一次重塑）将如何影响其币价，值得期待，毕竟，它是交易额最高的去中心化交易所之一。
MakerDAO 的市盈率为 80 倍，与当前很多高增长股票的市盈率水准相当。有超过 12,000 枚 MKR 被销毁，超过 1 亿枚 DAI 在流通，MakerDAO 过去几年蓬勃增长，继续扮演着 DeFi 发展的中流砥柱角色。
MKR 以美元计价的价格停滞不前，这主要是因为 ETH 在过去几年的糟糕走势。不过，如果以 ETH 计价，MKR 的表现其实还不错，自 2018 年 1 月以来该资产以 ETH 计价上涨了 124%。
其他有代币的货币协议 0x、 Aave 和 Augur 的市盈率实在太高，在传统资本市场上是不可思议的。我们可以这么认为，这些协议要么需要聚集更多用户来产生更高现金流，要么需要重新设计其代币经济机制，才能从其使用和协议费中捕获更多价值。
与中心化金融比较
尽管各种开放式、免许可的货币协议让人兴奋，但我们也看到币安等主要「加密银行」发起的币安币（BNB） 等代币战略。
每个季度，币安会用其运营产生的利润的一部分来销毁 BNB，这就基于其季度利润为 BNB 持币者提供了一份红利。对 BNB 销毁的执行方式，社区内存在一些争议（不是从公开市场购买 BNB 予以销毁，而是从尚未流通的 ICO 储备中购买再销毁）。尽管如此，这一做法的确提供了一些线索，让我们可以拿一个中心化、需许可的加密银行与那些去中心化、免许可的货币协议进行比较，比如年度收益。在这方面，币安将那些 DeFi 协议远远甩在身后。
在过去四个季度中，币安从其利润中拿出大约 1.15 亿美元用于销毁 BNB。
其年度收益中的 1.15 亿美元被分配到 BNB 代币，BNB 的流通市值在 28.3 亿美元，由此计算得出， BNB 的市盈率为 17 倍。作为该领域估值最高的代币之一，这个倍数挺合理。
尽管收益额让人印象深刻，但值得注意的是，BNB 的持币人并未和证券持有者一样享有法律保护，通过销毁代币来维持 BNB 价值的权利也未受法律保护。随着币安白皮书对代币销毁的条文发生变更，我们看到这方面已经出现问题。因此，投资者要对这些代币体系的中心化风险一直保持警惕。
几乎没人留意，币安在去年夏天修改了其白皮书，不再基于利润来销毁 BNB。Arca 和 Messari 等机构做出的研究报告是不准确的，而赵长鹏却开心地转推和与之互动。他们现在基于交易额来销毁 BNB。
福利：两个思想实验
如果 DAI 市值达到 4000 亿美元会怎样？
我在 Bankless 的新手文章《ETH 市值达万亿美元的可能性》一文中探讨了 Dai 在多种假想情境中的可能性。如果 Dai 能捕获全球货币供应的一小片份额， 流通中的 Dai 需要达到数十亿（如果不说万亿）规模。
链闻注：
「ETH 市值达万亿美元的可能性」中文版链接为
https://www.chainnews.com/articles/237611866081.htm
那么，在这些场景中，MKR 会受到怎样的影响？如果保持 Maker 目前的市盈率、利差率和 Dai 的流通量不变， 只需一点算术，就可以计算出 MKR 在这些场景中的价格。
计算 MKR 价格的公式是：
流通市值 = 收益×市盈率
如果 Dai 捕获了……
1. 阿根廷 M1 货币供应量的 51% = 130 亿美元
2. 美国 M1 货币供应量的 1% = 403 亿美元
3. 美国 M1 货币供应量的 10% = 4034 亿美元
如果我们假定……
利差：0.25%
市盈率：80
MKR 供应量：1,000,000 枚
那么，结果就是……
如果捕获到美国 M1 货币流通量的 10%，就意味着 MKR 的价格会突破 8 万美元。（MKR 当前价格为 609 美元）
在我上一篇文章中，这些数字只是给你一个印象——MKR 未来可能的估价，也提出应对此持谨慎怀疑态度。这个 MKR 的预测价格并没有考虑过去销毁的 MKR 代币，只是简单计算了完全稀释的 MKR 供应量。另外，Dai 的存款利率、稳定费率以及相应的利差都可能发生变化。
而且，如果这几个数字趋于成熟，市盈率也会发生改变。如果 Dai 从现有货币供应量中捕获的份额继续增长（未来可能捕获的份额也就变小），随着未来增长预期下降，投资者对 MKR 给出的市盈率可能会走低。
当然，相反的情况也可能发生——如果 Dai 作为一种全球免许可的稳定价值存储工具的形象成功建立，市场会认为其增长机会依然可观，那么投资者可能会给 MKR 更高的市盈率。
如果 Uniswap 发行代币，会怎样？
Uniswap 迅速跻身为以太坊上领先的免许可流动性协议之一。仅在 2019 年，Uniswap 累积的费用就达到 169 万美元。Uniswap 已为其流动性提供者分配了数百万美元，尽管如此，它目前没有自己的原生代币。
我们假定，Uniswap 未来决定在其协议中整合进一个原生代币。那么，其「公允价格」是多少，以流通市值衡量，它能站到哪个位置？
首先，让我们为 Uniswap 设计一个快速的代币经济模型，从其交易费中累积价值，例如：
若要成为一名 Uniswap 流动性提供者，并有权从该协议的现金流中获益，用户必须持有一定数量（假设为 x）的 UNI 代币。
这个设计不算优雅，但够简单。UNI 代表着获取 Uniswap 累积的交易费的权利。
基于目前一年 169 万美元的收益， UNI 的流通市值能达到什么水平？
其最直接的竞争对手 Kyber Network 的市盈率为 31 倍，以这个市盈率计算，Uniswap 代币化后的流通市值会达到 5239 万美元。而由于 Uniswap 过去一年取得爆炸性增长，投资者为其未来前景看好，其市盈率可以更高一些。让我们跳升到 50 倍。
以市盈率 50 倍计算， Uniswap 的流通市值会达到 8450 万美元，超过 Kyber 当前 7600 万美元的市值。
单纯开心一下，让我们把市盈率提到 100 倍（这还不到特斯拉市盈率的一半）。Uniswap 的流通市值将达到 1.69 亿美元，接近其它 DeFi 协议如 Augure （约 1.58 亿美元）和 Synthetix （约 1.85 亿美元）的水平。
结论
各货币协议大都产生现金流，也就拥有了与传统资本资产类似的特性，因此，对 DeFi 代币而言，市盈率是有意义的指标。
关键是，DeFi 代币不可能累积货币溢价（也许 SNX 可以），因为它们主要用于促进相关协议，而不被用作储备资产或者价值存储。
所以，用传统资本资产的透镜来评估这些 DeFi 代币应该是公平的。像 Synthetix 和 Nexus Mutual 这样的代币的市盈率相当低，这意味着，其用处相对于其市值要更高。这说明，要么它们被市场普遍低估了，要么其未来的成长预期很低（这不太可能，毕竟 DeFi 仍在萌芽期，潜力巨大）。
而另一方面， 像 Augur 和 0x 这样的代币，市盈率高得离谱，这意味着，这些货币协议还需要经历一段艰难时光去积累大量现金流，才可与其市值匹配。加密投资者要么高估了这些资产，要么对其未来成长有着极高的预期。
无论如何，以市盈率视角审视各种 DeFi 代币，能让投资者更清晰的了解这些协议的使用率，以及潜在的投资机会。
同样显而易见的是，要想在现金流层面与需许可的加密银行，甚至更进一步与传统金融企业展开抗衡，我们这一新生行业还有漫长的路要走。
原文链接：
https://bankless.substack.com/p/are-defi-tokens-worth-buying