撰文：Leslie Lamb，Amber Group 机构销售负责人
来源：Amber Group
编者注：本文作了不改变作者原意的删减。原标题为《观点：八音盒的演奏何时停止?》
脆弱性是指事物面对波动时易遭受重创的属性。
——纳西姆·尼可拉斯·塔雷伯
实际面对经济波动时，持有这种消极的观点是不利的。任何一个资本市场，都有周而复始的生命周期， 都不可避免地要经历从增长、到高峰、再到衰退的过程。现在也不例外。我们正从历史上最长的牛市中 走出来，骤然发现自己正身处在一个脆弱性极强的全球经济体中，毫无防备地面对着这样一个惶恐不 安、千疮百孔的星球。然而，动荡才刚刚开始。
牛顿第一定律，又称“惯性定律”，指任何物体都要保持匀速直线运动或静止状态，直到外力迫使它改变 运动状态为止。尽管这种类比并不能完美地对应在资本市场上(因为市场总在变化，并且朝着不同的方 向发展)，不过至少有一点可以肯定的是，在市场机制的作用下，市场周期总是呈现从顶峰到谷底的趋势。
八音盒上了发条，乐曲的演奏随即响起，片刻后又会停下来。当这种情况发生时，市场结构崩溃，最终会走向巨大的混乱，而后陷入死寂。一旦有外力迫使整个经济体陷入困境，人们才会意识到经济中的隐藏已久的结构性缺陷。
现在，世界经济又再一次处于危机边缘，全人类不得不共同面对一场全球性流行病突如其来的大爆发，以及由此带来的市场供需冲击，有些国家的经济已经陷入停滞。具有讽刺意味的是，惯性效应或许会普 遍存在于市场波动中。
在见证全球经济发展的同时，我们仍然发现两个同时发生的宏观趋势:
——1——
美元走势强劲
我们认为，美元的强劲走势由以下三个因素推动:
投资者转向安全资产:尽管美联储采取了降息和货币刺激政策，但市场对美元的需求不断增加，因此推 高了美元指数，并创下18年来的新高。
美元融资问题:交叉货币基差掉期(Cross-currency basis swaps)衡量投资者更倾向于持有美元，而 不是持有欧元或日元。
3月17日，欧元对美元基差掉期溢价从-60个基点扩大至-120个基点，为2011年以来的最高水平。截至 发稿时，欧元对美元基差掉期已迅速回落至约-27个基点，而美元对日元基差掉期则扩大至-70个基点。 负基差表明美元资金压力更大，对欧洲和日本投资者来说对冲成本更高。
现实情况是，作为美元主要融资来源的美国的银行，正在大量储备现金，而不是积极地向外国银行发放 短期美元贷款。由于近期来自资产负债表的压力，越来越多的美国银行开始降低授信额度以保留现金。 此外，许多缺乏直接进入美元市场的外国银行，只能依赖于央行的流动性互换工具来进行融资。本周， 美联储与其他几家央行开启了新的流动性互换工具，分别提供300亿至600亿美元的美元流动性，以缓 解美元融资压力。
新兴市场国家的央行正采取紧急措施并下调基准利率:新兴市场的投资者对本国货币稳定性十分担忧， 因而涌入美元市场。据彭博社(Bloomberg)报道，1月20日，就在新冠病毒开始在亚洲蔓延之际，所 有主要新兴市场货币兑美元汇率都有所走弱。
——2—— 美国国债的流动性紧缩
表现异常的信贷市场:一般情况下，价格波动会促使投资者从风险资产(如股票)转向避险资产(如债 券)。在新型冠状病毒开始造成恐慌时，的确是这样的。但目前市场投资者对流动性(特别是现金)的 绝望情绪，导致了全球债券市场出现大规模抛售，债券价格下跌，同时利率上涨。
回购市场:美联储的救市措施并没有带来预期的效果。过去一周，美联储宣布三项回购以及其他释放流 动性的措施，希望缓解美国国债市场的现状，并减少一级交易商的库存。然而，市场对国债的需求仍然低迷。
让我们把目光从宏观经济的主场转向加密货币市场。它们虽然不一定存在相关性，但我们发现两者密切联系。
面对波动时，制定价格行动策略尤为重要。CBOE-VIX指数(一个预测标准普尔500指数在未来30天走 势的指标)飙升至自上次全球金融危机以来的最高水平。同时，我们还看到了比特币(Bitcoin)期权的 90天隐含波动率升至6.8%(年化130%)，本周末约为5.9%(年化113%)。由于3月12日“黑色星期四” 当天，BTC在下跌40%，ETH下跌50%，一些杠杆头寸遭到强制平仓。据报道，仅BitMEX就平仓了价 值7亿美元的交易对多头和空头头寸。与此同时，ETH的抛售，使DeFi生态系统价值下跌了40%。 Compound、dYdX和Maker等借贷平台的抵押品平仓总金额达到1000万美元。但在这个动荡的市场中 ，并非所有资产都有如此糟糕的表现。
虽然BTC跟一开始的股市一样，价格暴跌，从2月中旬的价格高位下跌了60%，但从3月12日的价格低 点反弹了约50%。在过去的一段时间里，我们发现大量资金从山寨币流向BTC。随着现货溢价(现货价 格高于期货价格)，比特币的借贷需求增加。有效资金利率也随着曲线倒挂逐渐恢复正常。相比之下， 当期货溢价时(期货价格高于现货价格)，对BTC的借贷交易需求几乎不存在。目前，各个借贷平台上 的BTC资金率从年化3-5%增加到年化8%，ETH资金率从年化2-4%增加到年化6%。
——3—— 浮盈的稳定币市场
从2月14日起，整个加密货币市场经历了大规模抛售，市值蒸发了450亿美元。但同时，USDT的市值却 上升至近50亿美元。USDT已从这场市场波动中脱颖而出，成为了避险资产。本周，中国和韩国的 USDT 价格溢价率高达 7%，由支付服务提供商和套利交易者需求所导致的，目前场外市场的USDT供 不应求。与此同时，USDC市值攀升至6.3亿美元，创历史新高。BUSD市值正突破1.5亿美元大关，主 要是由于币安的借贷和保证金交易的需求激增所致。
——4—— 近期展望
我们密切关注着不断变化的宏观经济走势，以及世界各国政府相继实施的货币政策和财政政策。尽管我们无法预测市场的具体走势，但我们仍然认为，作为一项资产类别的加密货币将走势强劲。概括地说， 我们认为:
● 由于近期市场的抛售，持仓价值大幅缩水，使市场的仓位分布更加清晰。
● 随着做市商的退出，各大交易所之间的价差，为散户交易者们带来了更多市场套利的机会。尤其衍生品市场(期货和永续掉期)与现货市场相比，出现大幅折价，推高了BTC的借贷利率。
● 通过做空现货做多期货的对冲，市场参与者可以进行套利交易，这与我们去年所看到的市场情况完全相反(期货价格大幅高于现货)。
● 在过去六个月里，期权市场交易活动迅速增长，我们预计，期权市场交易活动将持续增速。
● 目前，在我们的平台上，机构客户如对冲基金、套利交易者、加密公司等对BTC和USDT都增加了大量买入。
市场波动性本来就是投资的一部分。我们相信，一段时间后，经济会重新进入上升轨道，请让我们携手共同为之努力。