作者：黄冰洁，分布式资本
随着通证市场逐步冷却，市场流动性降低，通证融资变得困难，为了在寒冬中生存下去，越来越多区块链项目走上了传统股权融资的道路。
但对于很多区块链从业者而言，股权融资可能是相对陌生的。特别是很多社区型的项目，团队有着丰富的通证融资经验，但没有股权融资经验，这使得他们在股权融资的过程中有点无所适从，甚至吃了大亏。
那么，通证融资和股权融资到底有哪些区别呢？我们结合了多年股权融资和通证融资的经验，总结了以下几点，希望对有股权融资需求的团队有所帮助：
一、融资额
对于早期的区块链项目而言（早期指产品还未上线或市场未被验证，大部分区块链项目属于这类），通过股权融资的融资额预计要少于通证融资的融资额。
（来源：Wing）
以上是近些年来的股权融资额的平均值。图中可以看出，虽然股权融资的融资额也在逐年增长，但18年种子轮的平均融资额也仅在560万美金。而根据PWC的报告显示，同年首次通证发行的平均融资额高达2550万美金，约为股权种子轮融资额的5倍！仅略低于传统股权B轮融资的融资额。当然，根据Cruchbase, 股权融资中也有一些超级大的种子轮项目，这些项目被称为“超级巨人”（Supergiant）, 这些超级巨人的融资额可以高达1000-2000万美金，但和通过首次通证发行融了41亿美金的EOS比，这些“超级巨人“也顶多只能算是小人国的超级巨人了。
所以总的来说，习惯了通证融资的项目团队，如果你们的产品和市场还处于初期，在寻求股权融资的时候，一般需要降低对融资额的预期。
然而，初始融资低不意味着通过股权融资的总融资额也是低的。其根本原因是股权投资是一轮一轮来的。一般项目需要经历种子轮，A轮，B轮，C轮……每个轮次都会注入新的资金，而同时每轮都有其大致的指标和投资额范围。这样做是为了保护投资人，同时也给项目方充足的压力与动力。如果项目发展良好，最终通过股权融资的金额不会低于通证融资。
因此，在寻求股权投资时，没有必要死守原有的融资额预期，以免因双方预期差异过大，而错失珍贵的融资机会。一般来说， 融资额要能够满足团队2年左右的运营和增长计划。所以团队在提出期望融资额时，可以再准备一下资金使用计划和预期达到的目标，以对预期融资额提供支撑。
二、出让比例
相对通证融资，在做股权融资时，出让的股权比例可以“大方些”。需要对股权投资人大方些的原因不是因为股权投资人比较矜贵，而是因为股权是可以稀释的，而通证不能！股权投资人的占比会在后续融资中，随着更多资本和投资人的加入，慢慢减少；而通证融资的后续投资人并不会对现投资人的占比产生影响。
以下将通过一个例子来更直观地为大家展示股权融资的稀释效果。
假设同一家公司在两个平行世界：在一个平行世界里，这家公司选择了股权融资；而在另一个平行世界里，这家公司选择了通证融资。我们知道，通证融资需要提前制定好通证分配方案，这家公司选择参考Bancor的方案，这是区块链项目的典型方案，具体方案如下：
这家公司目前一共进行了三轮融资：
第一轮：创始团队以500万美金估值，向投资人A出让20%股份/代币，换取100万美金投资
第二轮: 创始团队以1500万美金估值，向投资人B出让20%股份/代币，换取300万美金投资
第三轮: 创始团队以9000万美金估值，向投资人C出让10%股份/代币，换取900万美金投资
接下来下面这张表格将给大家展示三次融资后，股权融资和代币融资将对项目股权/代币结构带来的变化：
从上表中我们可以观察到几点：
1. 若通过代币融资，创始团队的占比比例是事先定好的，不受后续融资的影响；而若通过股权融资，团队的股权占比是一步步释放减少的。
2. 接受新的投资后，原股权投资人的股份会和创始人的股份一起被稀释，若估值提升越慢，稀释速度越快；而通证投资人的占比并不会受到后续融资的影响。因此通证融资的初始出让比例更加“值钱”。
3. 股权被稀释的关键原因是股份总数会随着后续融资而增加；但通证融资中，通证总量并不受到后续融资的影响而改变。
4. 股权融资在理论上可以根据融资需要无限进行下去，因此股权投资人在理论上有被无限稀释的可能。对于通证融资，原则上，如果团队将所有可用于融资的通证都使用完后，团队就没有更多的通证可以用于融资。
总的来说，股权融资给团队的后续融资带来了更多的灵活性，且因为稀释效应，股权投资人的最终占比将低于其初始占比。值得注意的是，在上例中，三轮融资后，虽然在字面上团队出让了50%（20%+20%+10%）的股份，但其最后却还拥有58%股份。这58%与50%的差别，就来自于原股权投资人被稀释的部分。
因此，相比通证投资人，股权投资人一般会要求更高的出让比例。那多高是合理呢？根据YC研究，一般来说，A轮的比例在20%左右是合理的。如果创始人能在保证资金足够的情况下，仅要出让10%，当然是非常好的，但如果市场不允许，也没有必要执著，导致损失宝贵的发展时间。另外，团队需尽量避免A轮释放超过25%，这将可能对团队在后续融资上造成不利。如果团队在A轮前计划融种子轮，种子轮与A轮间的分配比例可以灵活分配，一般来说种子轮的出让比例为10-15%，但种子轮和A轮的总出让比例需尽量低于30%。
另外再提一点的是，有了融资额和出让比例后，就可以倒推出一个估值（估值=融资额/出让比例）。这个倒推出来的估值有很重要的参考意义。很多项目方认为投资人就是希望项目越便宜越好，但其实不全然是这样，因为若项目估值太低，可能造成两种情况：1. 融资额过低，导致无法实现增长计划；2.股权出让比例太高，导致后续控制权出现问题。这两种情况都非常不利于项目的成功，是投资人不愿意见到的。另一方面，很多项目方也认为估值越高对项目方越有利，其实也不是这样的。在股权融资里，对于项目方而言，有件非常恐怖的事情，叫做：Downround（折价估值）! 也就是项目下一轮的估值要比上一轮低，这不仅会使现有的投资人极不开心（因为他们将要被大大地稀释），也容易引发新投资人对项目前景的怀疑，最终造成“新爹不理，旧爹不爱”的死亡局面。因此在股权融资时，特别是在早期，没有必要一味地追求高估值，结果让公司变成死亡率高的大头娃娃。因此不管对投资人还是项目方而言，合理的估值都很重要，通过融资额和出让比例倒推出来的估值，可以是决定合理估值的起点。
三、融资文件
投前文件
投前文件指的是投资人在确定投资前，会向项目团队要求的文件。团队最好在有了融资计划后，就开始着手准备这些文件。对于通证项目而言，最重要的投前文件就是白皮书了，这里不赘述。对于股权项目而言，一般的投前文件有几种：
1. 项目简介：项目简介可以理解成一段话简介（或称Elevator Pitch）。准备项目简介是为了方便项目团队和FA等在微信或邮件中转发项目信息。项目简介的重点是短，且重要亮点到位。
2. 项目总结：项目总结可以理解成One-pager，也就是把项目的几个重点板块（市场，产品，技术，商业模式，运营，团队等），以突出亮点为目的地总结在一张A4纸上。当投资人说：“有没有材料可以发来看看“的时候，可以把项目总结和Deck打包一起发给他/她。因为浏览项目总结的用时要远少于浏览Deck的用时，所以即便有些投资人没有时间看Deck, 他/她也可能会扫一眼项目总结。因此附上项目总结可以提高项目被投资人注意到的概率。另外建议的是，当使用微信发项目总结时，建议将项目总结保存为图片形式。
3. Deck：Deck是投前文件里的重头戏，有时它也会被称为商业计划书。相对项目总结，Deck需更全面地在各个板块（市场，产品，技术，商业模式，运营，团队等）展现项目。一般用PPT来做。Deck既可用于投资人间的传阅，也可以在项目团队约到投资人后，做为团队向投资人介绍项目时的辅助。
4. 财务预测模型：不要求准确的财务预算模型（也不可能有准确的预测模型），但需要对一些关键数值要心中有数，且有足够的理由做支持，例如营业额，营业增长率，各项成本等。在做财务预测模型时，也可以帮助团队梳理上面提到的“融资额“这个关键问题。
5. Demo：非必须，但若有，一般会加分。
6. 尽调材料：尽调材料是在投资人与团队接触后，并对团队有兴趣的情况下，向团队要的材料。一般来说，尽调材料相对上述材料要细致且丰富许多。具体的尽调材料清单会由投资人发出。一般来说，尽调材料会包含公司注册证明，股权结构表, 关键合同, 关键岗位的劳动合同等基本材料。
从上述投资者关注的文件来看，大家可能也已经注意到，相对来说，通证投资人比较看重技术，而股权投资人则更多考量商业的可行性。
交割文件
通证融资的交割文件通常为SAFT(Simple Agreement for Future Tokens)。股权会复杂一些， 以下列出了几种常见的股权交割文件：
1. 投资条款清单（Term Sheet，又称TS）。这里虽然把TS列为交割文件，但它其实并不具备法律效力，即便如此，TS是非常重要的交割文件，因为投资人与创始人团队可以在TS阶段，对关键条款进行谈判，TS里定下的条款最后会被写入正式的投资协议中，只有当双方在正式的投资协议上签字后，投资协议才真正生效。一定程度上，TS的功能和求职过程中的”录取通知书”很像，是个君子协议，虽然没有法律效力，但一般情况下，已经签了TS的投资人即表示有投资意愿。
另外，既然讲到条款谈判，这里顺道提一下，通证投资中，重要的融资条款有锁定期、释放比例与折扣等，而在股权融资中，虽最终目的都是为了保护退出，但由于股权在从种子轮到IPO的过程很漫长，而且在IPO之前的流通性很差，所以保护退出的具体机制也不一样。一般来说，股权投资人会比较在意优先清算权(Liquidation Preference) 和稀释保护等。另外，相对通证投资人来说，股权投资人与项目的关系一般更紧密，陪跑时间也更长，因此一些股权投资人，特别是占比较大的股权投资人，他们也非常看重那些与公司运营有关的条款，例如董事席位、保护性条款（Protective Provisions）和强卖权（Drag Along）等。
2. 正式的投资文件，即具备法律效力的投资协议。根据融资的工具不同（融资工具包括：可转债、优先股、可转优先股、普通股等）和投资权益的不同，正式的投资协议也不同。全套的股权和优先股投资协议比较复杂，建议找律师。若团队在律师费上没有太高的预算，也可以考虑Convertible Notes和Simple Agreements for Future Equity（SAFE，YC SAFE模板链接)。对于区块链项目而言，我们最建议的法律文件是SAFE-TO(Simple Agreements for Future Equity with Token Option), 顾名思义，这是附加通证所有权的SAFE。这种文件让投资人在购买股权的同时，也获得同等比例的代币。从理论上说，通证和股权都代表着公司的一部分价值，因此投资人难免会担心项目团队通过通证和股权左手倒右手，例如团队将应属于股权投资人的利润用于代币回购。SAFE-TO本质上是将股权和通证进行捆绑销售，这种方法即合理，也可以很好地消除投资人的顾虑，让项目融资变得顺畅。
关键点小结
1. 习惯了通证融资的项目团队，在初期寻求股权融资时，一般需降低对融资额的预期，以免因双方预期差异过大，而错失珍贵的融资机会。一般来说，融资额需能够满足团队2年左右的运营和增长计划。
2. 相比通证投资人，股权投资人一般会要求更高的出让比例，因为股权会被稀释而通证不会。一般来说种子轮+A轮的出让比例在30%之下为合理。
3. 对于项目方而言，估值不是越高越好，合理最重要。通过需要的融资额和出让比例倒推出来的估值，是个重要的估值参考。
4. 相对通证投资人，股权投资人更侧重商业可行性的评估，因此，在准备融资材料时，可以有所倾斜。对于交割文件，建议优先考虑SAFE-TO(Simple Agreements for Future Equity with Token Option)。
