原文标题：《【专栏】解读美国地方法院批准 SEC 对 Telegram 的初步禁令》
原文来源：清华大学金融科技研究院旗下公众号「区块科技研究与监管」
纽约州南区地方法院法官 P. Kevin Castel 在 2020 年 3 月 24 日星期二批准了美国证券交易委员会（SEC）的一项初步禁令，该禁令禁止 Telegram 公司将其通过首次代币发行（IC0）筹集的价值 17 亿美元的 Gram 代币分发给投资者。法官 P. Kevin Castel 裁定，Telegram 公司所计划的 Gram 代币的分发构成了 1933 年《证券法》规定的证券发行，因此不应给予豁免。法官认为，SEC 提出了有力的论证，即向这些私人投资者销售 Gram 代币是「将这些 Gram 代币销往二级公开市场的更大计划中的一部分」。
Telegram 公司随后向美国第二巡回上诉法院提起中间上诉申请（美国第二巡回上诉法院在康涅狄格州、纽约州和佛蒙特州的六个地区行使联邦管辖权，审理来自管辖地区的地方法院的上诉）。
一、此次禁令的听证会背景：临时限制令
自从 SEC 在 2019 年 10 月 11 日获批临时限制令以来，Telegram 的 Gram 代币分发一直处于暂停状态。2019 年 10 月 21 日，双方同意对 Gram 代币分发的临时限制令在 2020 年 2 月 19 日举行听证会后到期。但在二月份的听证会上，法官 P. Kevin Castel 听取了有关初步禁令的论证，并决定临时限制令将保留直到做出裁决。
法官 P. Kevin Castel 写道，
「法院认为，证券交易委员会在很大程度上可能成功证明了有争议的合同和非正式协议的内容，其中包括向 175 名购买者以 17 亿美元的价格交易 29 亿个 Gram 代币的销售行为，是将这些 Gram 代币分发进入二级公开市场的更大计划的一部分，该计划也得到 Telegram 公司持续性支持。」
二、禁令依据：Howey 测试侧重于经济实质
在法院的命令中，法官 P. Kevin Castel 写道：
「最初的 175 名购买者基于 Telegram 公司的努力抱有对利润的合理期望，因为这些购买者期望在项目上市后短时间内从 Gram 代币的转售中获得巨大收益。」「在 Howey 测试中，以 Gram 代币为中心的一系列合同和非正式协议属于 1933 年《证券法》所指的证券。」
Howey 测试源于 1946 年美国最高法院的一宗案件，该案将《证券法》中的「投资合同」一词的解释扩展为一种协议，即一个人通过协议向一家共同企业投资时期望在他人的努力下获得利润。
法官 P. Kevin Castel 在 2 月的听证会上说，Howey 测试作为监管机构评估是否构成证券的方式，「是一种灵活的测试。它侧重于经济实质，而不是标签。」
法官 P. Kevin Castel 写道：「法院认为，本案的经济实质是，《Gram 代币购买协议》和通过首批购买者在 TON 区块链上向公众分发 Gram 代币的预期活动是单一计划的一部分。」
三、法院与 Telegram 公司之间的六次观点交锋
•交锋一：是否将购买协议与代币交付协议分开看待，Gram 代币是否只属于一组交易过程中的商品，而不是证券
Telegram 公司认为：在本案中存在两组不同的交易过程，其中一组交易受《证券法》约束，另一组则不受约束。第一组交易是向首批购买者发行和出售《Gram 代币购买协议》规定的「Gram 代币的权益」。Telegram 承认第一组交易中的首批购买者「Gram 代币权益」是证券，但可根据 Regulation D 豁免注册。第二组不同的交易是通过 TON 区块链的推出向首批购买者交付新创建的 Gram 代币。Telegram 强调，Gram 代币一经推出就具有「实用性消费用途」（即可以储存或转移价值），因此 Gram 代币是一种商品，而不受《证券法》约束。即是说，在没有合同锁定期的情况下，第二轮购买者在受到 Gram 代币后就可以作为货币购买 TON 区块链上的商品或服务，或者通过抵押 Gram 代币成为验证节点。即使法院认定 2018 年销售的 Gram 代币是证券，也依然受 506（C）规则豁免，此项豁免将一直持续到 TON 区块链启动为止，届时 Gram 代币将成为证券法未涵盖的商品。
法院回应：Telegram 公司行为的经济实质是，Telegram 公司与首批购买者达成合同和非正式协议，首批购买者提供前期资金以获得未来交付的折价资产 Gram 代币。当第一轮购买者的禁售期到期后，首批购买者将收到的 Gram 代币转售到二级公开市场，以期望获得收益。合格的首批购买者知道并期望，只有在 Telegram 及其创始人的声誉、技能和参与保持的情况下，包括通过首批购买者将 Gram 代币销往二级市场，首批购买者才能获利。所以，根据 Howey 测试，应将对 Gram 代币的购买协议和 Gram 代币的交付和转售协议作为整体来看，整个交易过程包含一份投资合同。（在豪威案中，土地购买合同和服务合同也是分开的且在不同地点和时间生效，并且购买者没有被要求参与两份协议。）因此，《Gram 代币购买协议》和通过 TON 区块链向公开市场分发 Gram 代币都是计划的一部分，属于证券。
•交锋二：发布后 Gram 代币与公司无关是否可以不进行 Howey 测试
Telegram 公司认为：应在将 Gram 代币交付给首批购买者的时间点对其进行 Howey 测试，即在 TON 区块链发布时。因为一旦 TON 区块链启动，Gram 代币将不会是共同企业的一部分，Telegram 也不会对代币进行必要的管理工作。即是说，首批购买者在收到 Gram 代币后进行的分发与 Telegram 公司是无关的。
法院回应：Howey 测试要求在达成非正式协议、交易合同或承诺时进行一系列测试，即根据 Telegram 提交的 Regulation D 表格，Telegram 向第一轮和第二轮购买者发行和销售 Gram 代币的时间分别最迟是 2018 年 2 月 13 日和 2018 年 3 月 29 日。该协议作为一个整体是否是证券需在这一时间点上进行评估。根据 SEC 提供的证词，本案满足 Howey 测试的四个方面，即（1）一项货币投资；（2）对共同企业；（3）对收益的期望；（4）来自于另一方的实质性努力。另外在 2018 年的销售广告中，也进一步详细说明了 Telegram 的财务状况将于 TON 区块链以及首批购买者在发行后持续关联，以及 Telegram 已有大规模市场的产品 Messenger 将于 TON 区块链集成。
•交锋三：首批购买者的购买目的是希望将其用作货币，是否不构成预期营利
Telegram 公司认为：首批购买者的购买目的是希望将 Gram 代币用作货币，不是希望获得利润。
法院回应：证券交易委员会证明，一，在 2018 年的销售过程中，Telegram 暗中保证了首批购买者购买 Gram 代币并有望通过 TON 区块链转售获利成功。所以在 2018 年向首批购买者出售时，合格投资者是出于投资目的购买 Gram 代币。如果没有向二级公开市场转售的预期，合格投资者不会向 Telegram 支付 17 亿美元。二，根据 Telegram 的定价公式，在 TON 储备中所发行的 Gram 代币参考价格约为 3.62 美元，如果市场价格达到参考价格及其以下，将为第一轮和第二轮首批购买者提供比起收购价格高大约 852% 和 172% 的溢价，因此为首批购买者提供大量转售 Gram 代币的机会。三，Telegram 通过 TON 基金会保证了 Gram 代币的市场价格，如果市场价格跌至参考价的一半以下，则 TON 基金会被授权在公开市场上回购 Gram 代币，此规定给首批购买者合理预期。四，Gram 代币的消费用途不是可以吸引 Telegram 所定位的首批购买者的合理预期，在寻找 2018 年销售购买者时，Telegram 的重点没有在需要替代法定货币的加密货币爱好者、专业数字资产公司甚至公开市场的个人，而是选择经验丰富的风险投资公司及其他具有投资意图而非消费意图的高净值个人和实体。
•交锋四：对利润的免责声明是否有用
Telegram 公司认为：Telegram 在销售免责声明和公开声明都强调 Gram 代币的消费用途而不是其他用途，购买者不应期望基于购买或持有 Gram 代币而获利，Telegram 不保证购买者获得任何利润。Gram 代币旨在作为 TON 生态系统中的用户之间的交流工具，而不是投资产品。
法院回应：此类声明（包括在网站上的相关公告）不足以否定合格投资人期望在 Gram 代币推出时从中获利的充分证据。
•交锋五：出售给首批购买者的 Gram 代币是否能获得注册豁免
Telegram 公司认为：《Gram 代币购买协议》中出售给首批购买者的「Gram 代币权益」可依据第 4（a）（2）条和第 506（c）条的注册要求获得豁免。
法院回应：根据 SEC 提供的证词，Telegram 公司向首批购买者出售 Gram 代币的目的和意图是通过首批购买者向二级公开市场分发 Gram 代币，因此没有达到豁免条件。而 Telegram 公司承认没有提交任何《Gram 代币购买协议》和《Gram 产品》的注册声明，则违反《证券法》第 5 条，即禁止在没有登记声明的情况下进行公开发行证券。另外，Telegram 没有合理的谨慎措施保证首批购买者不是承销商，因此也不满足第 506（c）条的豁免条件。
•交锋六：即使购买者是承销商，但采取措施确保购买的代币是为自己所用，能否洗脱分销意图
Telegram 公司认为：即使首批购买者是法定承销商，Telegram 公司也遵守规则 502（d）通过采取合理的谨慎措施，以确保首批购买者是为自己购买而不是将其 Gram 代币转售给他人。具体来说，Telegram 指出在每份 Gram 代币购买协议中的陈述和保证，要求首批购买者保证他们「为自己的账户购买代币，而不是出于出售目的或与出售有关的目的而转售或分发。」
法院回应：在评估经济实质时，法律免责声明是不受控制的。首批购买者在不进行转售的情况下进行代币购买，这种保证是无支撑的。从 Telegram 的角度来看，对其至关重要的是，首批购买者可以在上市后的二级市场上转售其 Gram 代币，因为此功能将增加可筹集的资金。因此 2018 年向首批购买者的销售只是公开发行的一个步骤，而 Telegram 知道首批购买者是法定承销商，所以不符合规则 506（c）豁免注册的要求。
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