3 月 26 日，贝宝金融 CEO 杨舟与联合创始人王立对 3 月 12 日的比特币暴跌进行了内部复盘，从早期信号、外部传统市场、应对策略，以及比特币未来发展等方面，对比特币历史上最大单日暴跌进行了全面梳理。
在整体复盘中，贝宝金融表示在 2 月份，就已经从机构间 USDT 拆借利率、比特币期现基差等数据上升的信号中看到了比特币可能发生暴跌的预兆，在有了预判的前提下，购买了大量看跌期权。
随着原油暴跌，金融市场恐慌，发生了流动性危机，比特币也受波及，从 3 月 12 日的 7400 美金分两段时间，几乎无抵抗地下跌到了 3 月 13 日的 3800 美金。贝宝表示，当时所有交易平台的标的价格已经相当于无效，做市商离场，以致于不同交易平台出现超过 1000 美金的价差，最终，在 BitMEX 交易平台停止交易后，市场趋于稳定，随后快速反弹。
贝宝认为，其实看全球的资本市场，比特币的跌幅远小于其他部分资产，同时在暴跌后很快恢复，有很强的反脆弱性。
在经济周期下，「杠杆牛」行情总会发生，去杠杆现象也会随之发生，这并不是比特币第一次发生暴跌，也不会是最后一次。不过贝宝认为，矿业有矿难的说法并不成立，矿业一直在自我调节和自我淘汰，成本过高、电费过高的矿工会被淘汰，比特币是一个设计非常良好的纳什均衡体系，是一个非常有效反脆弱性的一个结构。
最后，贝宝表示依旧看好比特币，认为现在是货币体系中，继黄金锚定、主权信用锚定后，货币第三次寻锚的过程。不论央行放水的策略是否奏效，对于比特币来说，确定性更加清晰明朗。
下面是此次复盘的几个重要观点：
1.「黑色星期五」的表现是高杠杆压力下，3 月 12 日大量比特币抛售引发合约和现货市场的连环踩踏；深层原因是原油和新冠病毒疫情双重打击下，风险资产价格暴跌带来的一次流动性危机。
2. 2 月份已看到场内杠杆在快速上升信号：机构间 USDT 拆借利率上升；比特币期现基差急剧扩大。此外，2 月比特币的占比不断下降，说明这一次大概率就是市场场内杠杆推波助助澜的作用。
3. 2 月底的时候开始逐步地去通过期权做了一些风险对冲，给贝宝主要的借贷业务提供了非常多的应对空间。
4. 杠杆只是一个中性工具，中性的工具是没有善恶的
5.「矿难」说法并不准确。矿机淘汰是比特币的 POW 机制一次自我升级和调整，是一个非常良好的一个自我净化的过程。抗风险能力太弱的矿工会出局，有更低成本和电费的矿工他们会留下来。
6. 比特币能避的不是流动性风险，而是地缘和主权信用危机；流动性危机下，黄金和国美国国债也被抛售。
7. 如果央行放水奏效，比特币因为池子小，流动性好，是利好。如果放水不奏效，也就是以美元为首的这种主权货币信用体系的崩塌，无疑对比特币是更大的利好。
以下是此次复盘的全部内容，分为复盘、原因，以及展望三个方面。
复盘
其实把 3 月 12 号和 3 月 13 号两天作为一个事件高潮的话，整个事件是有连续性的，往前看的话，在 2 月份就已经有些端倪。
2 月中旬，贝宝一天就可以放 1500 万 USDT 的贷款，一周达到 5000 万 USDT 贷款。主要原因是当时比特币期货和现货的基差很高，用期现套利的话，年化最高达到了 50%，所以很多人在进行无风险套利。
春节后，其实能够明显感觉到这个市场在疯狂地加杠杆。有三个重要的指标：
机构间拆借利率上升：类似于传统世界里面的银行拆借利率，加密货币借贷这个领域，大平台间也有拆借行为，存在拆借利率，这里数据有指导作用。
如果机构间拆借利率快速提升的话，说明大家可能在疯狂加杠杆。比如说 USDT 的利率，融资利率在飞速上涨，那么说明这个市场上做多比特币这个方向上的杠杆是急速增加的。
当时机构间拆借利率从之前的年化 5%-8%，最高的时候一度上涨到了年化 16%-18%。在一些交易平台去借 USDT，有可能根本借不出来，即使能借出来，利率也是到了极高，最高一天利率千分之一，年化 36%。
基差的增加：在比特币 2 月份的价格到 10,500 到的时候，比特币季度交割合约的期现溢价已经非常极端，年化溢价差 40~50%，这种套利空间非常恐怖。
比特币市值占比：2 月份，比特币占比不断下降。由此判断，这次比特币上涨大概率是由于市场场内杠杆推波助澜。
在 3 月 12 日当天，可以从比特币现货市场和合约市场复盘一下整体事件。
3 月 12 号 Coinbase、BitMEX 开始出现了斜线无抵抗下跌，这其实是大机构在卖出比特币。到 3 月 12 日 18 时左右，比特币价格一分钟跌 5%，这已经引起了期货市场杠杆发生第一波连环踩踏，直接原因就是现货市场下跌引起，带动合约连环爆仓。
而 3 月 13 日上午比特币从 6000 美金下跌到 3800 美金是这场暴跌真正的核爆，5500 美金是一个 200 周周线的强支撑位，击穿后，流动性短时间缺失，所有交易平台价格都已失效。
不同交易所之间的比特币价格出现差价，甚至最高的时候到了 1000 美金，而这些交易所都是最头部最顶级的交易所——Coinbase 和币安当时最大差价在 1000~1200 美元之间维持了五到十分钟。
3 月 13 日，在 BitMEX 的 XBT 价格达到 3300 后，该平台已经没有买单，如果继续往下走，将会可能直接让比特币价格归零。在 10：00 时，BitMEX 完成了 15 分钟的自我「熔断」。这可以判断为一次自救，在流动性缺乏的时候，交易量和持仓量最大的交易平台只能先暂停交易。
同时在暴跌过程中，USDT/CNY 场外溢价的现象是持续性的，最高溢价达到 10%。原因有二：一是市场上大量卖单，比特币因为是 7×24 的交易市场，最容易卖掉；二是有人需要补比特币的仓位。这两个原因可能是造成 USDT 持续溢价的主要因素。
而在 2 月发现市场有危险信号后，贝宝就开始逐步地去通过期权做风险对冲。贝宝的期权交易量在主流的期权市场里面是超过 10% 的。当时只是风控动作，但这个动作让贝宝有了更多操作空间，给了用户更多时间去补充质押。贝宝用户最多有 24 小时补仓，即使要平仓，贝宝的处置价格基本在 4500 美金以上，而且没有任何对客户资产的处置是未和客户进行充分沟通下进行的，都是得到客户认可的。相比其他平台，贝宝用户在暴跌时有更多的时间和空间操作，据统计贝宝协商平仓比例仅为两到三成。
但对于贝宝来说，暴跌依然会带来反思，需要提升的还有很多，比如经常给客户发布我们指标问题，把更多的市场信息分享给客户，让客户更多理性的去应对。
原因
最初的原因，是原油和新冠病毒疫情双重打击，风险资产价格暴跌，避险资产如黄金、国债等上涨。而在 3 月 9 日，黄金暴跌后，变成了流动性危机。
回顾一下全球货币供应 M2 的变化。其实从 3 月暴跌开始，M2 下降了接近 3 万亿美元，从 80 多万亿美金下降到 78 万亿美金。M2 的蒸发，其实是商业银行的一个收缩。背后有两个原因：当时一个是欧元、日元和美元的互换基差是更有利于美元上涨。所以，大家持有美元，卖出其他货币的偏好在增加。另外一个就是商业银行由于资产负债表的压力和风控的压力，收回了美元的一些贷款，并且不再放出更多的美元贷款。由此导致整体市场的流动性问题出现。
恰恰在这个时候，比特币市场本身又是一个高杠杆状态，于是引发了踩踏。
影响和展望
比特币是一个设计非常良好的纳什均衡体系。当价格下跌，会带着算力下降，算力下降之后难度会下调，然后，矿工的总收益又会上升，因为矿工要花费的成本又少了。其实这是一个非常有效反脆弱性的一个结构。
所以贝宝认为，矿难的说法并不准确，矿业淘汰是无时无刻都在发生，因为新老矿机一代一代在不断迭代，即使没有比特币价格下跌，老的矿机也是慢慢会退出历史舞台的。每一次下跌一部分矿工的淘汰，是因为他的资源配置不合理，导致他没有足够抗冲击能力。
这只是比特币的 POW 机制一次自我升级和调整，是一个非常良好的一个自我净化的过程。调整之后，有更低成本和电费的矿工，有更低功耗比的矿机，就是有新的矿机的这些矿工，他们会留下来。
所以，这只是矿工对风险的认知水平、对风险的控制能力的一个筛选和迭代。风控没有控制好的矿工基本上在每次算力和价格暴跌的时候被逐出市场。
关于比特币到底是一个避险资产，还是一个风险资产的话题，市场上有很多争议，其实不论避险资产还是风险资产，要认真分析一下到底是针对什么的风险。
比特币真正避险的方面，主要是针对地缘政治风险、主权信用违约以及所谓的央行印钱的风险。
在这次市场下跌过程中，比特币更多的表现出来的不是一个避险属性，而是一个风险属性，主要原因是这次是流动性问题，在这样的市场下，没有资产能够独善其身，比特币并不能规避流动性危机，而是地缘政治和主权信用风险。
关于主权货币或者说信用货币体系，历史其实也不长。1971 年以前，美元代表的是黄金，1971 年之后才成为一个信用货币体系。所以，美元的历史也就 49 年，比特币的历史也有美元的 1/5 了。
如果主权信用货币体系发生崩塌，接下来可能是货币第三次寻锚的过程。比特币是否能成为其中的一个锚，也未可知。但目前比特币的试验效果非常好。
如果央行放水奏效，比特币因为池子小，流动性好，肯定会上涨。如果放水不奏效，也就是以美元为首的这种主权货币信用体系的崩塌。如果在今年开始，然后在未来一段时间出现逐渐崩塌的情况的话，无疑对比特币是更大的利好。
贝宝金融复盘 312 比特币「黑色星期五」报告完整版链接：https://mp.weixin.qq.com/s/mushvpsjw4Ebf3hp7_Js9Q
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