原文标题：《舟立播第十九期 ｜ 比特币衍生品市场发展与趋势（上）》
原文作者： BABEL 资讯
比特币从 2009 年开始出现，在 2011 年开始有了很多的交易，到 2013 年交易越来越丰富，深度越来越好。到 2015 年开始出现很多衍生品，包括合约期权等等。很多人对于期货市场或者是期权市场以及衍生品市场的概念，更多的是被爆仓，就觉得是一个高风险的东西。但是其实上我们也可以聊一聊就是说期权市场或者期货市场、合约市场对于比特币的另外一种作用，从专业的一个金融的角度去分析一下这个作用。
一、比特币衍生品市场发展与趋势
陈欣：
金融衍生品其实已经就发展了很多年了，从比特币的发展来说，因为比特币本身发展时间很短，它整个市场还要遵循最早很初级的一个阶段，比如说大家发现有币，然后你想卖掉，你上哪儿去卖啊，因为大家都不知道这个东西，就淘宝上去搜关键词，搜完了之后，然后找了一个论坛，就是发一个帖子，大家可能线下的这种比如说提供银行账号上打一下款。然后慢慢地开始出现了专业的这种类似于像交易所提供的 orderbook，然后逐渐地就开始出现了像火币、像 OK 规模很大的一些这种现货的交易所。
然后再往后的阶段，大概从 BitMEX 那个时代开始，主要是还要集中在欧洲跟美国那边，然后他们需要对比特币的风险来控制。控制风险的主要的意图是因为比特币不会一直单边上涨了，大家需要对这种风险去做控制。除了现货去卖，然后最直接的就可能也在衍生品市场做空。比如说我们现在的 A 股市场里我们有现货，比方有沪深 300 的 ETF，然后还有一些 50 的 ETF 等等。但是我除了这些标准的现货之外，我的期货市场我可以用沪深 300 去做空，然后去保护我的现货的头寸。
同样的道理也是一样，那么 BitMEX 最早的时候它就开始发行这种合约式的衍生品，这种衍生品实际上在它的平台可能也允许你做多还是做空。可能散户会更多地理解，就是我这个杠杆很高，我有 100 倍或者是像 125 倍这种杠杆，然后我可以拿点小的资金一把梭等等。然后你杠杆高本身它也会导致你的盈亏都会放大，头寸会放大。这么高的波动的情况下，你拿一个高杠杆的仓位的话，这个是很容易爆仓的。但是工具给你提供的杠杆不代表你真实的仓位一定要开这么高的杠杆，你可以把仓位开得很小。就是我现在 100 多的杠杆，大概只用 1% 的资金，实际上我的名义杠杆也就一倍。我用 2% 的资金开 100 倍杠杆，我的名义杠杆实际上也就两倍。两倍的这种仓位的话，就对这种波动的抗风险能力就会提高很多。所以这个工具本身杠杆和你自己要加多少杠杆，实际上这个是两回事。就工具本身还有一个中性的东西。
二、比特币衍生品的风险对冲作用
杨舟：
就了解到一个重要的关键词，是叫做风险控制。金融衍生品的出现和发展，它完全是围绕着这个关键词进行演化的。那么在传统金融市场里面，这些金融衍生品，包括合约和期权，它起到一个什么样的作用呢。
陈欣：
其实大家最关心的不是我在大涨的时候能赚多少钱，是因为在行情在某一些极端的情况下，可能还会突然反转，那么我需要对我的仓位进行保护。最主要的是大家的头寸如果都挤到现货上去，就现货一般来说就只能做多，你要看它上涨的话，我只能去买入，然后等它涨到一定程度去把它抛掉，没有办法直接去裸空。衍生品它的本身设计的机制一定是比现货要更灵活的，它是基于一种现货是作为锚定的标的，我们叫它 underlying，就是它的底层的资产。但是它的上层是工具层，这个工具层不管你是做多还是也好，做空也好，它的合约设计都非常的标准化的。
比特币也发展到了期权的层面了，它在 16、17 年那波大牛市的时候，你会发现这个市场基于一个没有一个标准化的期权的工具。一个是现货市场没有发展到这个阶段，然后它的衍生品可能就在合约这个层面就够了。然后大家发现之后，到了 19 年的时候，这个行情已经合约的时候已经不再满足风险控制，或者说需要有一些收益能够增强的一些策略。发生在合约上已经实现不了了，然后就开始慢慢出现了一个专业的期权的交易所。现在就有很多家了，全球可能最大的是 Deribit。它做得很早，它应该是在 16 年的时候就已经开始设计交易所，但只不过这个又是一个小众又小众的这么一个市场。即便在全球比特币这么多的持有者之下，也没有很多专业人士去做这方面的东西。
但是今年情况我们恰好是一个契机，17 年 18 年之后，整个的市场已经进入到新一轮的熊市里头，然后最低的时候已经从 20000 美金一直跌到 3000 美金，进行了一段非常长时间的一个下跌，然后又横盘。现在的价格上升到 14000 美金又回调到 7000 美金左右。整个市场是处在一个非常长的一个宽幅的震荡的区间里头，这种宽幅震荡的条件之下，就慢慢会让你的所有的方向性的头寸不是那么的好做，大家觉得可能这个行业没有一个特别好的持续性。可能涨得多，然后这个方向就变了。这样的话这种震荡行情里面有很多的 CTA 的策略，它的收益率很难做得很高，它也会有一些人是可以赚钱的，比方说套利。但大家发现要从另外一个维度去赚比特币的收益，那么这个维度，我们现在从交易上先有一个概念，就是交易的凸性。
什么叫交易的凸性，比如说我要做多这个合约，那么赚可能要赚 100 块，但我亏了有可能也亏 100 块。如果你是对等的情况下，然后你的凸性几乎是没有了。如果是带有凸性的这种产品，比如说像期权这种。期权有一个特点，如果你做它的买权，你亏损最多，比如说它的权利金，我现在买了 100 美金的某一个合约的看涨期权，然后我只花 100 美金，我亏最多亏 100 美金。但是如果行情要是突然大涨了，你发现我们的 100 美金的盈利有可能到 20 倍、30 倍甚至更高，所以你可以花 100 美金，搏一个 2000 美金以上的收益，所以它的收益和损失是完全不对等的。
所以只有期权现在能够提供这种不对等的这种凸性的交易，所以本身来说大家是利用期权的凸性去赚一些其他策略上的钱。就是我们把交易从维度上来说，如果只做空间上的维度，就是价格的维度，你有没有合约和现货就 ok 了。你能保证你的现货你拿到的是实物，合约是底层的实物，但是合约上标准化的东西你只是拿到盈亏。我在结算的时候不一定是非得是物理交割的这种情况，我有可能是按照某一个结算价格，然后对公去交割，所以我赚的只有它的差价。
期权就完全不一样了，期权也可以赚时间的钱了，我可以有一个很大的头寸，可以赚波动率的钱。波动率是说比如说我可能觉得现在的比特币的价格非常平静，但是未来可能晚上或者 24 小时或者是 7 分钟的价格，可能会有一个很大的波动。我可以买入一个跨市的组合，就是买一个看涨，同时买一个看跌。这个时候大幅的上涨，大幅的下跌对我们来说都是有利的，因为我的权利金可能只有 200 美金。这个价格一波动起来，我赚的钱可能会达到 400 美金、500 美金，所以这样的话我会赚一个波动率维度上的钱。
三、目前比特币合约常见套利策略
杨舟：
首先第一个关键词是一些金融机构或者是个人进行金融风控的工具。第二个词就发现是一些投机者进行获利。第三个关键词就是这其实是一个合约。那么我们不如从期货和期权的角度来聊一聊，就是说目前在比特币市场上有一些什么可以做的事情，然后有哪些东西可以作为风险对冲的工具，同时也作为投机套利的一些手段。
陈欣：
我先从套利开始说，因为套利这个事其实大家可能从比特币最早开始出现的时候，然后出现了不同的平台，它就有存在这种套利关系。举一个最简单的例子就是搬砖嘛，也就在一个 A 交易所，可能这个价格是卖 7000 美金，然后 B 交易所发现它卖 7050 美金。我就把所有钱在 A 交易所买入，然后把它再提到 B 交易所直接把它卖出，然后这样的话就不停地搬砖。
杨舟：
这就是一个空间套利，那是在市场比较不成熟的时候发展的机会。我们现在注意到，其实跨交易所的套利越来越少了。最近比较明显的是跨不同稳定币的套利，比如说我们有见到 USDT 和 USDC 的不同的价格，有见到 USDT 和美元所，比如说 Coinbase 上 BTC 不同的价格，但已经远远不如以前那么显著。你再做这个套利的过程，其实已经不值得了。
陈欣：
实际上你反过来想，一是有这些套利的东西会使得整个市场比特币的价格趋于一种均衡的水准。然后这种大幅地偏离正常的一个均值的时候，就这种套利盘进来，然后这个均值就慢慢就没了就消失了，就让异常的价格回到一个正常的水平上，所以套利的盘子本身会使得比特币的波动下降。
套利本身的这种方法有很多了，搬砖只是最基础的一种。比如你有三个货币对，USDT、USDC 或者 PAX，稳定币之间对比特币或者某一个币种同时都会有一个汇率，它等于是有三个汇率。这三个汇率里面经常用有一个叫三角套利的利率，就是计算三个汇率，然后这三个汇率一旦说某个汇率对出现了一个比较大的偏差的时候，我可以通过其它两个汇率，再做一次交易。
然后跨平台的这种这种方式也会有。然后另外一种比较激进的方式，比如说我在合约上有比特币兑美金的交易对，然后以太坊对美金的交易对，同时比特币对以太坊的现货的交易对。如果现货你能借到杠杆的情况下，或者你在某些机构你可以加一些杠杆的情况下，你可以在现货上去套，然后同时可以在合约上去套，甚至现货和合约再组成一个叉盘的这种交易当中，然后再去套。
就看你的资金是怎么分配，因为现在的合约市场它的流动性已经现在做得非常好，很大的币种这个流动性还是非常可以的，所以就使得这种三角套利也成为一个就很好的一种方式。
说到合约，合约另外一种就是基差，就是跨期。然后比如说有个现货，现在是在 7000 美金的水平，可是有三个月之后的到期的合约它会有贴水或者升水。那么本身合约的最后的结算，比如说到了最后一天的时候，它的结算是无限接近现货价格的，就会导致这两个价格一定会收敛。那么中间无论这个基差有多少，比如说你有 150 个点的基差也好，你三个月只要锁住这三个月 150 个点的基差，你只要把两边的合约一直持有到期，你可以赚一个基差的钱。
火币上包括像 OK，然后它都会有一些合约，这个合约就可以做这种方式。最早是被 BitMEX 开始用的这种方式，它的合约是叫永续合约，这个合约是没有到期日的，就是这个合约每天都有交易，一般每 8 个小时会产生一次这种资金费率。这个资金费率，它有一个计算公式了，但是本质上来说是因为这样，我如果买入的比特币，实际上我是把我的稳定币就抛掉了，就等于是稳定币换了比特币回来。然后这个时候实际上比特币本身存在一个利率，虽然它没有通胀利率，也没有什么无风险利率。
但是从借贷市场来说，比如说向某一个机构我去借的比特币，我实际上还是要支付比特币的利息的，所以比特币本身就存在一个所谓的利息在里头。那么比如说我借一些稳定币，就是像美金也好，或者是 USDT 或者什么也好，它的稳定币本身也是要支付一个类似于这样的一个利率。这两个利率之间实际上是有差的，比如 8 个小时我互换了一次之后，然后我又 8 个小时之内我把它换回来了，这个交易所可能就不收了。但是如果你 8 个小时你没有换回来，你继续选择持有另外一的资产，那么你要给另外中间的利率的差额支付一个差值。
原则上它的利率互换是可以正常解释，如果交易层面如果它是一个永续的合约，然后你发现这个市场当中它有两方，有两个交易对手方，那么一位是做多了，然后一个是做空了的。如果行情大涨的时候，大家都拼命地做多，就没有人做空，因为大家一致的预期是这个东西要涨。整个平台的价格假如说我有 1 万个人，我发现这里面有 7000 人在做多，只有 3000 人做空，那么这个价格就是离它的标准的价格偏离得很远，因为做多的人更多。更多的时候这个价格就会更贵，因为更贵的时候你要支付一个更贵的利息。这个利息是给对手方去做互换的。其实如果不用这种机制去调的话，整个市场没有成本。没有成本地加杠杆，没有成本地做多。然后下跌的时候也是一样，大家全面地看空，你发现这 1 万个里头，8000 个人在做空，2000 个人在做多。这个时候这个市场已经没有深度了，下面没有人接盘，没有人愿意去开这个仓，接这个盘了。那这个时候市场的多单的流动性也没有了，这个市场可能会砸得很深。
杨舟：
我们注意到资金费率是在不断变的，空和多是怎么去平衡的。比如说有更多人在做空，没有人接盘的话，它价格会往下寻找。更多人做多，那就是会往上寻找嘛。这时候就可能会出现永续和现货的一个差值，这个费率是怎么产生的。
陈欣：
比如它的永续合约，它参考一般现在都会有指数去做参考的，就是为什么大家后来开始全面地开始用指数做参考。是因为最早的时候，比如像 BitMEX 也好，或者像 OK 也好，它们本身会有一个问题，就是我的基准从哪选。那么如果我选自己的平台，我只以自己的平台去选 benchmark 的话，就会有一个问题。我这个价格在某一个时刻实际上受到流动性它的高度关联的，然后我发现没有流动性的时候，我的价格就会下移。
举一个上涨的例子，如果同时大家全部都在买，然后只有这个池子里我用自己的价格去做 benchmark，原来它的价格在不停往上推的时候，你发现上面没有卖单或者卖单很少，那么我要想买的话，我的价格就会一直往上推，那么我这个平台的价格就会一直特别得高，你发现要比别的平台或者比别的现货还要高，这个价格是因为它流动性的深度引发的所谓的溢价。
后来大家发现这个会有一个问题，如果行情波动特别剧烈的时候，比如急促地下跌，突然发现这个平台本身的溢价变成一个折价的状态，然后很容易在深度上再插一个很深的针。这种衍生品本身我的仓位是具有杠杆的，然后也许你的价格波动的幅度要比别的平台大，大家会觉得你这个平台就会有一些问题。然后实际上对用户就特别不友好，因为有可能会无端地爆仓了。你看别的这个平台价格走到 7000 美金，你的价格已经扎到 4000、5000 美金，来回来去地扎一个很深的针，所以这个是它的基准。
如果有了基准之后，然后我们再说折价或者溢价的问题，折价和溢价的问题就是整个市场的问题了。因为我的价格已经取到一个平均的市场的一个平均值，七八家的交易所平均值。这几家交易所实际上已经代表了国内或者国外的一些头部的交易所的很标准的价格。更大的因素是这个市场大家全面地做多，或者说要全面做空。
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