原文标题：《舟立播第 20 期 | 比特币衍生品市场发展与趋势（下）》
原文来源：贝宝金融
在上一期的舟立播（律动注：可点击查看上期内容《贝宝金融：回顾比特币衍生品五年发展史》），我们讨论了比特币衍生品市场的发展与趋势、衍生品的风险对冲作用以及目前比特币合约常见套利策略。其中，我们提到了资金费率和折溢价的问题。那么，比特币市场上的资金费率有什么意义？
有时候我们说套利基金或者套利者，是这个市场里面的清道夫，是进行价值发现的人，那为什么在 2 月的时候期现溢价一下可以高到那么高？流动性是如何影响比特币的期现差价的？原油负价格引发争议和思考，这一情况出现的原因是什么？从比特币的角度来讲，为什么比特币不会出现负价格呢？
此外，除了合约方面，比特币在期权上有哪些套利机会？本期舟立播，贝宝金融投资总监陈欣将继续和杨舟一起，和大家探讨以上问题。
一、比特币市场上资金费率的意义
杨舟：比如说现在是价格基本一致，没有折溢价，然后做空的人需要支付多方费率，这是为什么呢？
陈欣：资金费率不是一个恒定的值，因为有的时候做空的多，有的时候做多的多，这取决于整个市场的整体方向。就像 2 月份的时候，大家全面地看多，价格从 6000-7000 涨到了 1 万多，然后大家拼命看涨，这个时候你发现合约上的价格溢价 4 个点 5 个点，合计年化的话大概 30% 多，这已经很高了，你可以做一个无风险的套利了。
Funding 的费率年化算下来也得 30% 上下。其实 Funding 的费率原则上说应该是和合约上的溢价大致相等的，虽然是两个不同的合约，它们的资金费率会慢慢地在市场趋向一致。所以这一块溢价的时候大家全都看涨，然后突然一暴跌，大家又全面地做空了，敞口要反过来了，但你做空就会导致有折价，要么你在合约上付出一定的折价，最后比现货要更低的价格，所以你要损失一个折价的基差。要不然你就在永续上做空，去给多单付一个利息。其实这两个最后也算是年化率。
杨舟：所以说其实永续合约的资金费率约等于期现套利的基差。
这样看来的话，目前市场比如说 BTC 单季 6 月结算的期货是折价，现在年化负 5~6%，但是现在 BitMEX 的空方付费是大概千一/天，其实费率还是有差异的。
陈欣：因为各家交易所的算法可能还不太一样。BitMEX、币安、OK、火币他们算法取的东西是一样的，但是具体的有些数还是不一样的，可能跟自己的平台的成交量、对手方这些因素有关系。
合约上的溢价就已经表现在价格上了，但是那个 Funding 的费率是实时的，很难去判断未来的 8 小时 Funding 费率到底有多少，它不是一个严格反映到价格上的一个东西。有一些东西在场内我们可以直接看得到，另外一些东西是在场外的，Funding 有点像每期这种场外去收这个钱。
简单来说两边都是有成本的。但你要最终算哪个成本贵一点，哪个还便宜一点，这个需要具体地拉一些深度的数据长期地去跟一下。
二、流动性如何影响比特币期现差价
杨舟：我们刚刚主要讲的是跨期套利和资金费率套利这个方式。
举个例子，2 月份的时候市场上热情似火，然后很多人不断做多，当时的资金费率是多方要付空方很高的资金费率，年化接近 30~40%，然后期现溢价年化也是 30~40%。
有时候我们说套利基金或者套利者，是这个市场里面的清道夫，是进行价值发现的人，那为什么在 2 月的时候期现溢价一下可以高到那么高？市场不有效了。3 月 12 号之后期现折价又是非常低，然后空方付费非常高，又是一个非常不有效的市场。那么形成这个的原因主要是什么？
陈欣：这个应该还算比特币本身的价格的波动。其实 3 月 12 号-13 号的时候，不单是比特币自身的问题，主要是因为美国股市那边连续熔断，引发 Margin call。
比如说我买了很多股票，我发现这个价格跌了很多的时候，我需要去补充保证金，或者是我那时候的风险偏好已经急剧下降，需要去把股票卖给别人，把现金拿回来，那么这个时候基本上所有的大类资产都在就不停地被抛售，包括黄金那几天也是一直在跌，股票、商品都已经跌得面目全非了，比特币也不例外。
实际上那一轮还是一轮比较大的，因为流动性引发的抛盘。
杨舟：2 月份恰逢市场看多情绪特别深，很多人在做多的这么一个环境，有很多人是加了杠杆的。在流动性危机的时候，杠杆盘被清其实是非常常见的一件事情。
那么为什么 2 月份那么高的溢价，是因为这个市场的美元缺乏吗？或者说这个市场的美元供给还不足，还是说这市场的套利玩家还不够完整？
比如说 3 月份的折价，当然一方面是因为大家对于减半后有一个不确定预期，所以大家在 6 月份的期货上可能有一些比较多的套保单。这时候又有套利者，比如说要做空比特币期货的、做多期货的这些人，其实这个过程是在不断地把价格修复、收敛。
溢价可能会非常夸张，但折价并不会特别夸张，就是溢价有可能达到年化 30、40%，甚至 50%，但折价可能到 10% 已经是极限了。
陈欣：我觉得货币应该是一个层面，是因为现在的货币，流动性可能其实没有稀缺，只有 3 月 12 号-13 号，因为流动性引发的额外的担忧。
但是后来你发现所谓我们币圈，由于不停地在增发，然后包括美国那边，实际上负债表也是不停的增长，非常快速地在去增发货币，所以我觉得这个市场并不是本身真的缺钱。
还有绝大一部分操作就是肯定要抛现货，然后到合约去把它买回来就好了，到期就交割了去买币。然后这个价格是在每一个币都是按照一个到期结价的这么一个价格去买，这个操作也可以的。
杨舟：但是好像应该是市场上的比特币供应不足，然后大家借不到足够多的币去做套利，然后使得折价是不能被修复。
陈欣：现货套利实际上始终是有一个制约的，就是现货数量的问题。
因为比特币只有 2100 万个，你必须借币抛到现货市场，凭空裸空比特币在现货市场是做不到的。
将来会有很大的问题，就是在现货市场你发现 2100 万个现货量确实不够，比特币的市场还是太小。如果比特币本身的 2100 万被足够大的玩家不停地收集筹码，然后这个时候市场很有可能会就发生和传统期货一样的问题。
正常的期货合约，正常来说都是有现货去逼空单的。因为我有现货，你空单到期的时候你要交割，你到期的时候你没有现货，然后你的价格就会一直往上涨，到很高的位置你才能平掉。
但比特币的好处是它的所有的衍生品大部分都是现金交割的，不需要对现货交割的要求。
三、为什么比特币不会出现负价格
杨舟：提到期货这事，最近这两天关注度特别高的就是原油了。
最近有一些我们的朋友就问我们，比特币会不会出现负价格呢？其实不会，我们稍微解释一下，为什么原油会出现负价格？然后它的原因是什么？然后从比特币的角度来说，为什么比特币不会出现负价格？
陈欣：因为原油的两个交易所，一个是布伦特的指数，还有一个是 CME 指数，两个指数最大的区别就是它的游戏规则是不一样的。CME 交易所它是必须要实物交割的，布伦特的交割实际上是不需要实物的，大家现金结算一下就行了，到期价格最后定一个价格，最后这个价格跟成本结算一下差价，那我各自结算，然后各个仓位差不多全部都平掉了。
但没有交割这有一个问题，原油的运输和仓储成本现在已经非常高了，因为消化不掉，现在全球大概百分之八十九十的航空全部都停掉了。
杨舟：所以最大的区别就在于原油是有存储成本的，而比特币没有。所以就算是出现这种大规模的空逼多，在比特币市场上它最多归零，不会为负。
今年也是见证了很多历史，包括股票的快速下跌，在流动性风险的时候，国债也跟着下跌，黄金也在下跌，美元极度短缺。再加上最近原油又出现了一个负价格的一个交割，都是一些很神奇的事情。但最终来说，其实这并不是说金融工具有问题，其实本质上还是人的问题。
金融工具其实更多的是对于金融风险控制，和套利者、投机者的一个获利的工具。那么套利者和投机者更像是市场的保险提供方，那么相对于他们收了保费，然后吃掉了市场的一些机构的风险，这其实是一个其实是蛮良好的生态。
四、比特币期权的套利机会
杨舟：刚刚说的一直都是合约方面的内容。期权方面有没有什么套利机会？
陈欣：其实中国的金融市场发展还没有那么地快。金融市场第一个期权大概是 50ETF 期权，它的标的是 50 的 ETF 基金。这个基金运行了大概很长一段时间之后才慢慢的开始有了商品期权，比如说像白糖的期权、豆粕期权，然后有了像铁矿、橡胶等等，包括天然气、液化石油气的期权，然后今年也上了股指期权。
股指期权有两个，一个是 300 的基金的期权，另一个是 300 股指的期权。这基本上就是中国国内所有的场内交易的期权的全部了，但场外期权在 50 期权的时候，就已经开始有了。
场外的期权是什么样的？比如说现在我买铁矿的一个月的看涨期权，有可能我要找到一家期货公司下属的分管子公司，然后他们来提供报价。他会告诉你一个价格，比如说一个月的看涨期权权利金是 4%，如果你要卖给我的话是 1.5%，他也给你提供一个买或者卖的一个报价，这个在场外是一直有的。
然后今年是个股，有一些股票，实际上是在大的券商下面，他也会有一个专门的交易团队，然后他们去负责，比如说某一些票，然后你想做衍生品，比如说浦发银行，然后这个标的非常好，我给你们出一款结构化的产品，比如像雪球，或者其他的一些指数增强的产品。他的底层打包的一些期权，假如你觉得浦发银行，未来三个月之内它可能涨 5%，你也可以去买它一个三个月的看涨期权 call。
但这些所有的交易都是在场外进行，就是场内的散户，包括我们场内的一些机构也做不了。一般来说都是跟大的这种机构签订一个线下的一个协议，然后通过他们去做对手方。
欧洲那边，包括美国，他们的期权市场非常地丰富。像苹果等一些大的股票都会有对应的期权，现在石油也会有，它还会有一个指数叫恐惧指数 VIX。这个 VIX 是把期权交易所的期权，然后再加权，算出了一个指数，然后这个指数本身自带还有期权，就是对标 VIX，以它作为 underlying 的期权。你可以买这个指数的看涨或者看跌，所以它会有一个期权的期权，所以那个衍生品就会更复杂。
国内的市场相对来说还是简单很多的。
杨舟：其实很多我们的用户也好，或者是我们的对手方也好，对于加密货币，特别比特币的期权市场，感觉还是隔了一层神秘的面纱。我们也可以讲一讲，在比特币这一块我们做了什么工作？我们最近不是也提供了一些收益稍微比较高的一些鲨鱼鳍结构的产品，或者是其他定制化的产品，那么它本身背后是由一些期权组合进行的，我们接下来可以介绍一下这方面的情况。
陈欣：比特币的期权在 2019 年到 2020 年，在这个阶段发展得更快一点，成交量慢慢地上涨了。今年结构化衍生品已经开始推了，我们的结构化底层都要用 option。结构化的产品没有办法直接用线性合约去构建底层的结构，我需要用一个凸性的工具来完成底层的构建。
我举个例子，比特币价格现在是 7000 附近，然后一周之后它价格如果还在 7000，大概年化我能赚到 50%。这个 50% 的静态年化是怎么赚出来的呢？它一定不是通过这种高抛低吸的操作，从合约上去赚这个钱。它这个价格一直稳定在 7000 的时候，它是通过这个 premium（权利金），卖方收权利金来赚钱。
因为期权有两个方向，一个是买方，你只需要花权利金，然后卖方，你现在交保证金，收买方的权利金，所以卖方是有两个维度，就是你要先收了对方的权利金，然后同时你要付保证金作为兑付的时候，你的盈亏完全（或者部分）兑付给买方。
所以这个价格一直稳定的情况下，也就是一个小幅震荡的状态，这个状态实际上它一周的波动率是下降的。下降的时候我实际上赚的是波动率的钱，等于现在我用期权的交易维度，实际上是转到了另外一个交易维度，我不是在空间的价格上去做这个东西，而是在时间上：我要么赚 theta 的（时间）钱，要么赚你 Vega（波动率）下降的钱。
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