本文得到哈鲁资本的大力支持，在此表示致谢。
富达数字资产正在编写一系列报告以考察当前推动比特币投资的因素。本篇报告名为《比特币投资价值理论—梦寐以求的价值储存方式》。
很多人对比特币持有不同的看法。人们选择持有比特币的原因取决于他们的环境和比特币的前景。某些观点是误解、混淆和具有争论性的。从历史上看，此类争论的焦点是：比特币作为一种原生资产，到底是价值储存手段还是交换媒介又或者替代资产？还有两个可能是：全都是；全都不是。
此外，还不确定底层区块链是否最好用于清算和结算、消费者支付或时间戳的任意数据。事实是，随着这个生态系统的成熟，比特币可能会同时提供多种功能。比特币的美妙之处在于，它的成功不是建立在为一个单一目的服务的基础上。
富达数字资产发布的报告所关注的观点是，比特币是一种理想的价值储存方式。在报告中，富达数字资产探讨了比特币在未来扮演这一角色的内在特征，考虑了它现在是否正以这种方式被使用，并讨论了可能推动对这种效用的更大需求的因素。
在撰写这份报告时，富达投资资产采访了该行业的一些顶级投资者和思想家—Brian Kelly, Brian Estes, John Vincent, Benson Durham, Roberto Perli, Dan Morehead, John Pfeffer和Nic Carter，整合了他们的投资观点。
以下是报告全文：
主要亮点：
许多投资者认为比特币是一种理想的价值存储手段，因为它具有价值存储手段的属性，但尚未被广泛接受。稀缺性是价值储存的关键特征，因为从长远来看，它对于防止实际价值的贬值至关重要。比特币最具创新点之一是其不可磨灭的数字稀缺性。
比特币的稀缺性在它被创建时就被编码到协议中。货币政策的独立性是通过工作量证明的去中心化计算机网络来实现的。
创纪录的低利率、前所未有的全球货币和财政刺激以及去全球化的未知后果，都在助长人们对数字货币的接受程度。
长期的推动因素包括“缓慢而稳定”的通货膨胀，以及大量财富向对数字资产有好感的千禧一代转移。
1. 一种梦寐以求的价值储存方式
比特币可以被描述为一种梦寐以求的价值储存方式—，当它成为一种成熟的价值储存方式时，它会创造价值。一个类比是，今天投资比特币就像投资Facebook，当时Facebook有5000万用户，但到今天，其用户已达到20多亿。比特币具有不对称的上行优势，如果比特币被散户和机构投资者看做一种价值储存手段进而广泛采用，那么相对于前期投资而言，它的上行空间可能会很大。如今，比特币与黄金等全球财富存储工具相比，其基础需求较窄。利益相关者对其价值和潜力的认识也在不断发展。然而，投资者现在建立风险敞口的理由是，如果它在未来被广泛用作价值储存手段，将是一个更大的市场。
反对比特币作为一种价值储存手段的关键论据之一是它的波动性。比特币持有者则认为，一种新资产从微不足道到成为一种全球价值储存手段，其轨迹不太可能是线性的。另一种观点是，许多参与者最初了解比特币是因为它的波动性。当新参与者进行进一步的研究时，观念往往会转移，更少关注短期业绩，而更多关注长期价值主张。
与传统资产相比，比特币的波动性可能一直保持在较高水平，因为波动性是比特币完全无弹性的供应和一个无国界、相对自由干预的市场的副作用。随着时间的推移，波动性相对于当前水平将继续下降，原因是叙事趋于一致、基础需求上升、机构平台活动扩大，以及复杂的投资交易和投资产品出现。
比特币作为一种价值储存手段的潜力可以通过将其与投资者用来储存价值的其他可投资资产进行比较来确定，如下表所示。为了获得可观的地位，更多的投资者需要了解比特币的内在属性，并确定至少在比特币中存储一些价值的好处要优于在另一种媒介中存储价值的机会成本。在下面的章节中，我们将讨论投资者在投资比特币时所考虑的主要因素。
2. 是什么让比特币成为一种潜在的价值储存手段？
1、比特币的稀缺性
具有强大的价值储存能力的资产能在很长一段时间内保持购买力，而一种新兴的价值储存手段会持续增加购买力，直到其稳定下来。好的价值存储的关键特征是稀缺性、可移植性、持久性和可分割性。这些属性中最重要的可以说是稀缺性，从长远来看，这对于防止实际价值贬值至关重要。稀缺性意味着资产数量有限，不能轻易创造更多，也不可能伪造。比特币最新颖的创新之一是其不可磨灭的数字稀缺性。投资者认为这是理解是比特币升值的基础。在比特币出现之前，多个创新者为实现数字稀缺做出了重要贡献，但未能成功实施。
计算机数据一直都是短暂的和可共享的，至少早在上世纪70年代早期，拉里•特斯勒发明了复制、剪切和粘贴功能。在现代，复制和共享文件已经成为互联网的普遍和不可分割的特征。
尽管在限制某些类型文件的共享方面做出了努力（例如，发展了数字版权管理DRM技术来跟踪文件并使其难以复制），但直到2009年比特币开始使用之前，创造不可伪造的数字稀缺资产一直是难以实现的。中本聪在发明比特币的过程中，借鉴了前人的研究成果，但也解决了之前未解决的问题，比如双花问题，他巧妙地将计算、加密和游戏结合在一起，并鼓励建立一种去中心化协议，执行固定的发行时间表。
比特币供应是完全无弹性的，不受供应冲击的影响。供应不会对生产能力（即更大的哈希力）的变化作出反应，以应对需求上升推动价格上涨。即使是几千年来一直被用作保值手段的黄金，也不能免受供应冲击的影响。虽然增加生产以应对需求增加的能力是有限的，但黄金并非完全无弹性。
不断上涨的价格会促使现有的比特币采矿业务变得更加高效，并吸引新的采矿业务，但支撑该网络的哈希能力的增加不会影响供应。比特币通过难度调整实现了这一点。随着矿商加入该网络，或者现有矿商将其挖矿硬件升级为更高效的版本，支撑比特币的散列率会上升。与此同时，挖矿难度也会上升或下降，以确保平均每十分钟就会出现区块开采。这种调整从数学上调节了比特币的供应。
比特币大约每十分钟就会通过区块奖励的方式向矿工们发放一次。每21万区块时区块奖励将减半，直到流通中的比特币数量达到2100万。这个固定的总供应量被硬编码到协议中，不能更改。第三减半在2020年5月，区块奖励下降50%，从12.5BTC到6.25BTC，发行速度从超过3.5%到2%以下。有趣的是，中央银行在全球范围内开始释放出前所未有的货币刺激，我们将在下面详细阐述。
存货与流通比率（存货除以流通）是一种常用的衡量标准，用来量化商品的稀缺程度或硬度。库存是指商品的现有供应量减去已被消耗或破坏的供应量的比例。流量是指每年新增的生产单位。总的来说，库存-流量比率衡量了需要多少年的生产才能达到现有的库存水平。
由于相对于现有供应的低生产率，库存难以翻倍的商品在历史上一直被视为优越的价值储存手段。这些商品主要用于投资目的，偶尔也用于工业用途。另一方面，易受供应大幅增加影响的消费品储存价值的效率较低。
在比特币标准中，Saifedean Ammous采用了股票流量法，将比特币与用于投资和消费的大宗商品进行比较，此后，该指标的使用得到了扩展，甚至出现了基于该比率的模型。黄金是历年来最具弹性的价值储存手段，拥有最高的存量流动比率，其次是比特币和白银。在最近的减半(2020年5月)之后，黄金和比特币比率的差距被压缩了。比特币的股票流通量将在下一次减半(2024年)后超过黄金。
一位名叫PlanB的匿名人士还开发了一个基于股票与流量比率的估值模型。股票-流动模型的支持者认为，比特币的市场价值和它的稀缺性之间存在显著的统计关系。该模型的批评者认为，该模型没有抓住需求，而需求是市场价值的一个更重要的驱动因素。虽然该模型的重要性超出了本文的范围，但我们探讨了为什么对稀缺数字资产的需求会上升。
2、分权制衡
比特币的货币政策在其诞生之时就已经确立。它的信誉部分是通过权力下放和工作证明采矿来加强的。比特币有一个分散的全节点（运行比特币软件的计算机）的无领导网络，每个节点存储交易账簿，独立执行交易验证，检查规则是否被遵守。由于这种冗余，没有中心故障点，验证交易的完整节点与花费能量处理交易和铸造比特币的矿商不同。与挖矿也不同，事务验证不需要大量的硬件或电力资源。因此，任何计算机可以加入分布式网络来存储和验证比特币交易。
现在有成千上万的节点执行此功能。两种主要的交易类型包括根据供应计划有计划地发行新比特币的币基交易和网络用户之间的点对点支付或结算交易。不遵循一致规则的交易（例如，尝试创造新的代币或尝试将先前使用的比特币加倍消费）将被分散的计算机网络拒绝。除了防止不遵守一致规则的交易之外，比特币网络中的去中心化化程度使其几乎不可能改变，从而保护了2100万固定供应的核心资产。对于比特币的货币政策，没有任何中央政党拥有唯一的决定权。相反，这样的改变需要利益相关者（例如用户、挖掘者和运行满节点的人）之间进行重大的社会协调。多数利益相关者认为，比特币之所以有价值，是因为它的稀缺性，这导致人们对这种变化的支持微乎其微。
3、PoW
PoW（Proof-of-work）是一个重要的设计元素，它通过使交易不可逆转来加强比特币的固定供应。工作量证明提供了大量计算工作的证据，尽管与执行工作所花费的精力和时间相比，验证工作发生是快速和容易的。为了创建一个事务块，挖掘器在猜测和检查过程中一遍又一遍地执行哈希操作，以找到计算密集型加密问题的解决方案，这一过程称为工作验证。这个过程是计算密集型的，因为它需要使用专门的硬件（高昂的固定前期成本）和电力（持续运行成本）。这些真实世界的沉没成本和区块回报了矿工对处理交易的奖励是鼓励采矿者诚实地进行交易处理。
此外，对恶意参与者来说，验证使得重写或反向事务变得异常困难和昂贵，使得事务实际上是不可变的。事务块的不变性随着确认数量的增加而增加——换句话说，随着块数量的增加。隐藏在100个后续块之下的块比隐藏在10个块之下的块更不可变，因为撤销它需要反转100个块的事务，而不是仅仅反转10个块的事务。作为复习，miners将事务分组在一起以创建块。事务类似于数据库中的一个条目，块类似于数据库中的一页条目。每个块指前面的块，因此块被链接在一起形成一条链。因此，不重写每个块就不可能重写隐藏在100个后续块之下的块。
比特币的货币政策从一开始就确立了。利益相关者对政策有信心，因为网络是分散的。没有一个集中化的政党可以对核心属性进行更改，并将这些更改强加给利益相关者。交易是不可变的，这使得试图撤销交易和重写分类帐在计算和经济上都是不切实际的。
4、需求驱动
投资者认为,下一波的认识和采用可以由外部因素如前所未有的由央行和政府干预，创纪录的低利率，法定货币供应量增加，去全球化和随之而来的通货膨胀的可能性，所有这些已经因新冠大流行和经济加速关闭。在“缓慢而稳定”的通货膨胀中，使用比特币来保存财富，以及即将到来的世代财富转移到千禧一代手中，这些因素都可能推动比特币被采用。
3. 近期催化剂
1、货币和财政刺激
为了抵消全球为应对新冠病毒而停止生产所造成的需求破坏，各国央行和政府采取了前所未有的货币和财政刺激措施减少经济衰退的影响，刺激经济和安抚市场。在8个月的时间里，中国政府宣布了多达285项刺激措施，包括零利率或接近零利率，通过空前水平的量化宽松和一系列贷款安排增加货币供应。甚至在全球陷入当前的健康和经济危机之前，投资者就预测各国央行和政府将使用更直接形式的流动性增长来刺激通胀。由于种种原因，通胀一直处于低位。
各国央行和政府已实施扩张性政策，以抵消全球封锁造成的通缩压力。随着时间的推移，全球经济的逐步重新开放是否会以及以多快的速度刺激消费支出，各国央行和政府将如何应对，以及对消费价格通胀的影响将会如何。如果通胀或通胀预期下降，对固定供应资产需求的影响就不那么明显。然而，无论如何，货币供应量的增加都可能转化为风险资产或稀缺资产的价格上涨。
如果政策成功地抵消了通缩压力并导致通胀，或者如果通胀继续受到抑制，但名义收益率保持在低水平或更低水平，投资者可能会转向“一种保持其实际价值的资产——一种不能印刷出来的资产”，以重新调整多样化的投资组合。传统上，在这种情况下，投资者会转向固定供应资产，如房地产、分红股票和贵金属。这一次，投资者可能会转向新的投资作为对潜在通货膨胀或低利率的保护，但具有显著增长潜力的固定供应资产类型——比特币。
2、Deglobalization（去全球化）
全球化是一种结构性力量，在面对通货膨胀压力时，它使商品和服务的价格一直保持在较低水平。虽然全球化在金融危机之后有所放缓（基于贸易流动，全球化在2008年达到顶峰），但大流行导致的限制和封锁暴露了依赖全球供应链的风险，并为至少部分的去全球化增添了动力。欧盟内部市场专员蒂埃里·布雷顿说：“这场危机带来的问题是，我们可能在全球化方面走得太远了。”
世界贸易组织预测，2020年世界贸易将因疫情下降13%至32%。各国政府和决策者有意采取行动限制贸易，减少对全球供应链的依赖，可能进一步加速“去全球化”进程，增加商品和服务成本和价格的上行压力，减轻全球化带来的通胀下行压力。
4. 当前对比特币价值存储资产的兴趣
都铎投资公司（Tudor Investment Corporation）在都铎BVI基金（Tudor BVI fund）中配置比特币的决定表明，前所未有的货币增长水平正在推动机构投资者增加对比特币价值储备资产的兴趣。创始人兼首席投资官保罗·都铎·琼斯和全球研究主管洛伦佐·乔尔吉亚尼在2020年5月名为“巨大的货币通胀”的投资者信中阐述了投资比特币的理由。都铎投资团队根据定义价值资产存储的四个特征——购买力、可信度、流动性和可移植性。对金融资产、法币现金、黄金和比特币进行了评分。比特币的得分是60%，黄金是66%。
1、长期的财富保值
保值资产并不只在高通胀环境下才重要。即使是“低而稳定”的通胀，在足够长的时间内也会侵蚀最稳定的法定货币的购买力。这促使人们投资金融资产，以便在更长时间内保存或使他们的财富增值。比特币是一种潜在的价值储存手段的支持者认为，随着越来越多的人认识到比特币是一种长期财富保存工具，基础需求将会增长。
2、巨额财富转移
Coldwell Banker于2019年10月发布的一份报告分享了有关向千禧一代转移了68万亿美元财富的数据，据估计这是历史上最大规模的财富转移之一。研究还发现，在美国有近620000千禧百万富翁，大约2%的千禧百万富翁持有新类型的投资。
还有证据表明，与黄金等传统价值储存方式相比，千禧一代持有比特币的热情很高。ETF投资顾问总裁Nate Geraci说，他们的千禧一代客户中有90%的人说他们更喜欢比特币，而不是黄金。根据爱德曼公司2019年11月发布的千禧一代和未来货币报告，63%的“加密用户”表示，在动荡的经济环境下，加密是比黄金更好的投资。
5. 结论
比特币的内在属性使人们认为，比特币有潜力成为一种价值储存手段，它拥有互补和相互依赖的组成部分——去中心化的结算网络和其数字稀缺的本地资产。同样重要的是考虑对比特币独特特性的需求——如果没有对这些特性的持续需求，就没有创造或存储的长期价值。外部力量加速了对比特币的兴趣和投资，包括前所未有的水平和异国形式的全球货币和财政刺激，其后果未知。导致更多的投资者和用户将比特币视为一种“保单”，可能为应对未知后果提供保护。
与此同时，财富从老一代向年轻一代的大规模转移是一种渐进但重要的长期推动力，因为年轻一代对比特币更有好感，这是采用比特币的一个重要催化剂。
虽然不能保证比特币作为一种价值储存手段能够成功，但如果这种用例的长期可持续需求没有实现，上述因素应该也会推动其需求的增加。此外，正如我们将在未来的比特币投资系列论文中研究的那样，比特币的优势在于它具有可以提供多种功能的特性，进一步强化了其通过价值增长衡量成功的可能性。