作者：Dragonfly Capital合伙人 Kevin Hu、Dragonfly Capital初级合伙人 Celia Wan
编译：碳链价值 王尔玉
本文旨在帮助读者了解以太坊网络的潜在影响，以及以太坊的原生资产ETH作为投资的前景。本文不会给出精确估值或价格预测。我们假设读者对比特币、以太坊和更广泛的加密生态系统有基本了解。文中表达的观点不是也不应作为投资建议。
概述
2009年，比特币问世，成为第一个无需仰赖信任的数字原生货币。得益于其稀缺性和不可伪造性，它有潜力成为一种全球性的非主权价值存储工具。2020年下半年，随着大量机构采纳比特币，它作为数字黄金的理念已深入人心。比特币诞生11年后，机构投资者终于开始投资比特币，其简洁有力的价值存储概念也开始进入主流。
而另一边厢，投资者对以太坊网络及其原生资产ETH的理解却依旧云山雾绕。智能合约、去中心化金融和Web 3.0仍然是小众话题。作为资产的ETH有一套复杂的概念，即使在加密领域全职工作的人也很难把它捋清楚。
基于设计，ETH是以太坊网络（通常被称为“世界计算机”）的gas。但“世界计算机”到底有什么用？ETH究竟是一种消费性大宗商品、资本资产还是一种可编程的抵押品/货币？它如何累积价值？
ETH至今尚未形成一个清晰的概念。本文旨在探索围绕ETH的各种新兴观点，希望能帮助投资者了解他们投资ETH时，究竟在押注什么。
关于ETH的一种流行（但有点过时）的经济分析
当前版本的以太坊类似于一个分布式操作系统，ETH是该系统的原生代币，用于支付计算成本。提供计算资源的矿工通过区块奖励和交易费用获得回报。过去，ETH区块奖励会针对涉及特定支出的明确目标进行调整，因此与比特币相比，ETH的货币政策要激进得多。
在当前模式下，以太坊用户用ETH支付交易成本，ETH持有者承担通胀成本。这里有一种不言而喻的心理，即在没有投机的情况下，ETH持有者相信基于以太坊的应用程序的用户对ETH的需求增速会盖过区块奖励引发的通胀率（在以太坊历史上波动很大）。
一种流行的经济分析将以太坊网络视为一个经济体，进而将网络的总价值表述为GDP。如此，我们可以根据交易方程式PQ = MV计算以太坊网络的价值，其中，价格（P）乘以数量（Q，总产量）一定等于货币供应量（M）乘以货币流通速度（V，周转率）。所以，以太坊网络的总价值就等于ETH流通量乘以ETH的周转率。
坊间有一个流行的推想：从长远看，以太坊网络的GDP会相当可观，但不会过于庞大，因为它受到两件事的掣肘，其一是计算成本一定会持续下降（通货紧缩），其二是以太坊必须保持极低的价格才能实现大规模普及。ETH的周转率也可能非常高，因为没必要持有这种无摩擦的支付工具。综上所述，ETH的估值可能相对较低，但仍能支撑起一个相当规模的经济体。基于这个框架，ETH无法获得显著的经济价值，因为它是一种无须持有、完全可替代的大宗商品。
这个推想的出发点是：1）ETH的唯一功能就是支付工具；2）公链的开源特性让他们无法保留IP价值；3）应用程序切换区块链的成本近似于零。由此，以太坊的网络效应会很弱，而ETH应像大宗商品一样定价，用户不会愿意支付超出生产成本的费用。
新情况
虽然PQ = MV这一论证背后的逻辑是合理的，但目前为止，其推论并未应验。迄今为止，以太坊在使用和开发人员采纳方面仍一马当先。其网络效应似乎也并未减弱，ETH的市值比排名第三的L1公链币种高5倍。
与两年前相比，今天的以太坊已大不相同。2017-2018年间，以太坊区块链的唯一用途就是帮助项目发行ICO（其中多数没带来任何有意义的东西）。今天，以太坊支撑起了蓬勃的DeFi（去中心化金融）生态系统，NFT/游戏/元宇宙和Web 3.0等用例也开始兴起。
以太坊平均gas费（反映使用率；来源：Etherscan）
DeFi成为以太坊网络上第一个得到广泛使用的应用。目前，DeFi的资产管理额达到600亿美元（2021年5月上旬曾突破1200亿美元），未偿还贷款逾170亿美元，平均日交易额50亿美元。DeFi应用程序加起来能产生逾45亿美元的年收入（基于过去30天支付给协议的费用计算），并构建了大量流动性，增强了网络效应。
目前以太坊上的DeFi生态系统已形成正反馈循环，用户为DeFi带来了基于流动性的网络效应，反过来，也从流动的DeFi市场中受益。随着更多资产被锁定在DeFi中，基于自动做市商（AMM）的去中心化交易所的滑点和借贷平台的借贷成本降低，进一步提升了用户吸引力（尽管跨矿池间没有网络效应，而聚合网络效应与锁仓金额呈次线性关系）。
此外，DeFi协议的可组合性和互操作性为以太坊创造了锁定效应，其他L1公链和侧链难以与之竞争。为了与以太坊竞争，其他公链需要培育完整的DApp生态系统，还要从头开始获取流动性，这不是一件容易的事，通常需要大量代币补贴。Polygon和BSC等公链通过复制以太坊上的DeFi应用程序，提供更低的gas费和流动性挖矿项目，带来了额外的吸引力，并取得了成功。但即便如此，桥接不同的区块链仍会破坏DeFi协议间的可组合性，这也迫使L1公链不得不开发各自独立的生态系统。
DeFi中的总锁仓额（来源：DeBank）
从架构角度看，以太坊即将发生的最重要的变化是以太坊2.0、L2（二层）和EIP-1559升级。通过以太坊2.0，以太坊网络将从工作量证明（PoW）共识模式转型为权益证明（PoS）共识模式。以太坊2.0不再使用计算资源验证下个区块，转而仰仗于ETH持有者（验证者）对下个区块进行投票，打造了一种基于博弈论和经济学的安全模式。以太坊2.0还会将网络拆分为64个分片，让网络实现平行运营，未来可进行扩展。
短期内，L2，特别是其基于欺诈证明和零知识证明的rollup方法，有望让以太坊网络的可扩展性大幅提升，成本大幅下降。今天的以太坊每秒处理约15-17笔交易（tps）。我们预计L2上的处理速度将提高至2000+ tps（使用链上数据）和 9000+ tps（使用链下数据），同时将显著降低交易成本。今天，DeFi交易成本通常在10-100美元之间，这让多数应用程序和用户难以承受。L2有望将DeFi交易成本降至1美元以下（有些可能会低至10-20美分），DeFi和以太坊的门槛将降低100倍。
最后，以太坊可能会通过EIP-1559升级，采用一种新的货币政策。EIP-1559更改了以太坊的部分交易费用算法。对我们的分析影响最大的是，本次升级将导致大部分以太坊交易费用被销毁，而非支付给矿工。当权益证明共识和EIP-1559实施后，ETH通胀率有望显著下降，届时，ETH除了作为消费性大宗商品外，还将成为一种资本资产。这应该会对ETH的价值提升产生深远影响。后文会有更多介绍。
现在要如何看待以太坊和ETH？
DeFi的发展历程和上述的以太坊故事一样令人印象深刻，迄今为止，DeFi的势头主要是依靠一个有限的用户群产生的，他们热衷于利用短暂的流动性挖掘计划和项目IDO，但目前这一势头还不稳固。尽管如此，以太坊的种种发展已经让使用PQ = MV方程评估ETH价值的做法难以为继了，我们需要新的方法来厘清ETH的概念，以跟上以太坊网络的发展步伐。
以下三节内容介绍了从定性和定量层面厘清ETH概念的不同方法。随后我们会整合这些概念，给出对ETH的最终估值。但必须重申，下述机制及最后的评估绝非对ETH的盖棺定论。本文只想以一种诚实的态度，尝试对作为资产的ETH和作为平台的以太坊给出一种解读。
作为未来金融层的以太坊
以太坊让合约可以自动执行，无需受信任的第三方。它有各种代币标准，因此其网络上可凸显ETH之外的其他价值。通过以太坊，价值和所有权可由代码进行管理，这可以作为传统金融的现有交易和结算轨道之外的一种替代方案。随着技术的进步和交易成本的下降，以太坊和DeFi势必会催生出各种今天还无法想象的新用例。
我们认为以太坊和DeFi具备颠覆传统金融的潜力，应给予相应估值，原因如下：
以软件的速度推进无需许可的创新：所有DeFi协议都是开源和可组合的。DeFi创业者能以迅雷之势重新组合和推进金融创新，并能在几乎无需固定成本的情况下触及全球受众。
激励共识：通过正确的代币机制设计，生态系统中的所有利益相关者（协议、用户、流动性提供者、工程师/协议维护者）能够达成激励共识，籍此，项目可在几乎没有前期成本的情况下集聚力量，推动成长。
降低成本：DeFi消除了与法律、劳动力、合规性及固定基础设施相关的成本。传统世界的金融交易建立在法律结构之上，需要政府强制执行。在破产等复杂情况下，追索成本高昂且不透明。而在DeFi中，这些成本都不存在，因为价值完全由代码掌控。
无摩擦的资本和近乎即时的结算：DeFi中的资本可实现无摩擦和可编程的流动，可在一分钟内完成结算，这是真正的数字原生体验。相比之下，在传统世界，来自不同司法辖区的支付渠道无法实现互操作（现在有了Stripe和Plaid这样的公司，情况稍有好转）。许多过程还依靠人工，许多系统已是几十年的老古董。
大规模定制和合成资产：正如互联网能让企业接触到各种各样的小众用户一样，DeFi能让用户接触到世界上的几乎任何资产。今天，通过Uniswap这样的AMM，人人都能创建一个新的交易对，只要他们的库存里有交易资产即可。合成资产走得更远。理论上，只要有可信的数据源，任何人都可以通过提供链上抵押品来创建合成资产。Synthetix、UMA、Mirror等许多公司的团队正在朝这个方向探索。
政府中立性：建立在以太坊上的金融体系是开放的，人人都能访问。虽然这可能对美国等具备成熟金融市场的国家的用户吸引力不大，但对于生活在一些本土金融系统效率低下或腐败丛生的国家的人们而言，它的优势无与伦比。
作为资本资产的ETH
ETH是以太坊网络活动的默认支付形式，基于这一实用性，我们能以一种相当直截了当的基于价值的定价模型，来对这一资产进行估值。当以太坊2.0上线， EIP-1559升级完成后，情况会更是如此。就算有一天稳定币等其他代币取代了ETH作为替代支付形式，网络验证者仍会继续使用ETH进行质押和接收奖励。因此，ETH有望通过需求（如同消费性大宗商品）和现金流（如同资本资产）累积价值。
假设10年后，以太坊每天能促成40亿笔交易，交易额突破5万亿美元。要达成这一目标，年增长率只要达到74%即可。你如果相信以太坊能复制互联网初期的发展速度，这个假设并不离谱。
从以太坊的历史增长曲线来看，这个数字甚至可以说是低估了。以太坊目前每天处理80亿美元的ETH和100亿美元的稳定币交易（这是对总交易额的低估，因为排除了其他ERC-20代币交易），2019-2020年间分别增长6倍和15倍。
其实在上述假设中，交易笔数的设定更激进一些（从每天120万笔交易到40亿笔交易需要每年增长125%），但如果以太坊能做到足够便宜，且足够可扩展，可在合约间纳入可编程的小额支付，这一设定仍然不算离谱。经过3年多的努力，以太坊即将迎来可扩展性解决方案的落地时刻。如前文所述，未来6-12个月，DeFi交易成本有望降低20-50倍，届时，交易量有望呈指数级增长。
另外还可以想象，高价值交易和低价值交易之间会有差异，前者应该会根据交易价值产生费用（交易额的一定比例），未必是基于转账的美元价值，也可能是基于可提取价值；后者应该是基于大宗商品，费用会根据网络利用率略有不同。
高价值交易可能是基于价值的，因为以太坊区块内的排序很重要，尤其是用户可通过交易获取经济利润的情况下。今天，高价值交易常常遭遇插队，除非交易被发送至私人矿池（可能会基于价值收费），否则几乎不可能避免。目前有几个团队正在研究如何建立一个有序的可提取价值市场（MEV），有望在中期实施。
然而，总会有交易（例如竞争激烈的套利）的价值远超基础费用，因此为优先交易权支付小费依然有利可图。但这些只会占网络交易的很小一部分。
在EIP-1559升级中，基于价值的费用成为了给矿工/验证者的正式小费（有可能不以ETH计价），而基于大宗商品的费用将作为基础费用，以ETH计价，并被销毁。在以太坊1.0中，费用会交给矿工，但在EIP-1559中，若以太坊过渡到权益证明共识模式，基础费用和小费都将归于ETH持有者。基础费用会造成通缩，增加ETH需求，小费（无论以什么计价）则像流向矿工/权益人的现金流，他们本身也是ETH持有者。
以太坊每日交易费用（7日平均值）（来源：The Block）
每日ETH转账额（7日平均值；来源：The Block）
ETH交易量，包括ERC20和721代币（7日平均值；来源：The Block）
下面，我们使用上述假设数字做一些基本的数学运算，同时假设以下内容（这些数字只是为了演算目的）：
5万亿美元中的5%将是高价值交易，定价为交易价值的0.05%。其中大部分可能来自DeFi。
每天40亿笔交易的平均基础费用为每笔0.01美元
在这个阶段，以太坊已经相当成熟，每年的费用增长将永久性降至5%。
在遥远的未来，该经济体的长期无风险利率为2%。ETH质押者将需另付5%，以补偿削减风险和技术风险（这些风险在长期内会稳定下来，所以5%足够了），如此，ETH的长期所需收益率为7%。
基于以上假设，以太坊一年将产生602亿美元的费用，仅较今天增长18倍，但交易量和交易额将分别增长250倍和3300倍。科技的通缩力量令人惊叹！
最后，基于以上数字，使用股息增长模型将ETH当作资本资产进行定价，十年后，其代币的最终价值将达到3.2万亿美元。这看起来是一个天文数字，但它是十年后的数字，而且没有考虑任何风险（技术、竞争、监管等）。聪明的投资者需要纳入适当的概率或折价率。
作为货币资产的ETH
ETH的价值有两个来源。首先是它的实用价值，如上所述。其次是它的货币溢价，这源于人们喜欢在以太坊经济将它当作“类货币”资产使用。
ETH作为一种交易媒介和记账单位，不太可能取得成功。如果以太坊网络变得无处不在，且费用稳定，ETH有可能成为一种流行货币，在这种情况下，ETH超级牛市或许有机会出现。但总的来说，这种情况极不可能，即便以太坊成为主导平台，稳定币在这两个功能上的表现都远胜于ETH。今天，虽然ETH的市值是ERC-20稳定币市值的5倍，但后者的链上交易额已超过ETH（每日100亿美元对80亿美元）。稳定币和ETH的链下交易额之差更大。
不过，作为一种非主权价值存储工具，ETH或许仍有机会通过成为DeFi中的抵押品，分得一些潜在市场份额。
长远看，ETH甚至有望在稀缺性、耐用性和不可伪造性等维度上与比特币较量，原因如下：
1. 得益于EIP-1559升级，ETH货币政策将趋于稳定，通胀率有望减半（Tim Roughgarden认为将从4%降至2%）。当然，这不是说它会保持恒定的供应量，但经过充分宣传的低通胀资产有望成为次优选择。
2. 以太坊2.0的安全模型最终经历的实战检验将几乎不亚于比特币（20年后，比特币的历史将只比以太坊长20%）；而且，如果ETH的价值足够高，以太坊2.0和权益证明共识也有望增进以太坊的安全保障（两者相辅相成）。
3. 与BTC类似，ETH作为DeFi第一抵押品的地位也会带来很强的林迪效应。历史告诉我们，新技术/资产/产品的普及存在高度的路径依赖。通常，更好的分销渠道的重要性胜过更好的产品/技术。如果以太坊和DeFi真成为未来的金融层，ETH很可能仍是主要抵押品之一，因为它是首个大规模抵押品，而且DeFi生态系统就是围绕它建立的。
综上所述，只要以太坊和DeFi继续增长，ETH很有希望分走比特币10%的市场份额。假设比特币的潜在市值约为4.7-14.6万亿美元，ETH的潜在货币价值大概能达到0.5-1.5万亿美元。
ETH潜在估值
以太坊的整个概念相当复杂，梳理出ETH的各种价值提升机制则更具挑战性。我们认为ETH的潜在价值应是其作为1）消费性大宗商品、2）资本资产和3）货币价值（可细分为支付及价值存储功能）的价值总和。
基于上面的思考，在遥远的未来，ETH的潜在总市值大约能达到3.7-4.7万亿美元，这个估值可细分如下：
1. 有鉴于ETH的高周转率，它作为一种消费性大宗商品的估值恐怕有限。
2. ETH作为具有现金流的资本资产的估值可能在几万亿美元左右。我们估算的3.2万亿美元源于一种不算离谱的成功情景假设。
3. ETH的货币价值可能在0.5-1.5万亿美元之间。我们假设ETH的支付功能价值将荡然无存，ETH的所有货币价值都来自于它是一种由DeFi驱动的非主权价值存储工具。
重要提示：这些数字绝非精确估计。我们通过思考练习来帮助读者理解以太坊网络的潜在影响和ETH的相应价值。本文旨在梳理以太坊的潜在概念，为读者提供ETH价值增长的心理模型。我们也没有调整概率或引入折价率来考量众多风险（技术、竞争、监管等）。聪明的投资者需要考虑这些风险，以最终衡量ETH作为投资的风险/回报。